1Q25电量高增，以量补价增收且增利

公司2024年实现营收248.8亿元，同比增长6.1%；归母净利83.0亿元，同比增长8.6%。1Q25实现营收53.8亿元，同比增长21.8%；归母净利15.1亿元，同比增长41.6%。公司2024年度计划现金分红0.20元/股，同比增加0.02元/股，分红比例约43.4%。

发电量增长：受来水偏丰、梯级蓄能增加、新机组投产和用电需求景气等因素影响，2024年公司发电量同比增长4.6%，1Q25同比增长31.2%。其中，水电发电量分别同比增长2.53%和30.5%，主要得益于澜沧江流域来水改善和新机组投产；新能源发电量分别同比增长6.9%和-10.4%，主要受风电资源不佳影响。

电价下降：1Q25公司以量补价，增收更增利。由于非电力业务营收占比不足1%，1Q24综合平均上网电价约0.255元/kWh，同比下降约0.02元/kWh。电价下降主因包括来水改善、新能源装机容量快速增长、电力供需紧张程度缓解以及“西电东送”电量保量竞价部分受广西、广东二省2025年电力中长期交易结果影响。

成本控制：尽管发电量大幅增长，但公司营业成本仅同比增加13.9%。水电以固定成本为主的成本结构使得资源税费用提升，但对固定成本的摊薄效果更显著，1Q25净利率达32.3%，同比提升3.6个百分点。

盈利预测：预计公司2025~2027年归母净利润分别为87.9亿元、88.8亿元和92.4亿元，EPS分别为0.47元、0.47元和0.49元，对应PE估值分别为20倍、20倍和19倍。维持“买入”评级。

风险提示：下游用电需求不及预期、来水不及预期、风光装机不及预期、新能源入市带来的量价风险等。