华能水电（600025）：来水转枯电量下降，所得税支出增加

10月29日公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收194.2亿元，同比增长7.1%；实现归母净利72.3亿元，同比增长7.8%。3Q24实现营收75.4亿元，同比下降1.3%；实现归母净利30.6亿元，同比下降7.4%。 8M24起西南来水边际转枯，3Q24公司发电量同比-4.6%。根据公司发电量公告，截至1H24乌弄龙、小湾、糯扎渡断面累计来水同比分别偏丰30%、31%和29%；而1~3Q24前述水库断面累计来水同比偏丰幅度分别下降至5%、3.6%和8.5%，反映出3Q24澜沧江流域来水边际转枯。受此影响，3Q24公司在新增托巴水电站2台机组投产的情况下仅完成水电发电量385亿千瓦时，同比-5.6%。然而受益于光伏装机规模大幅增长及云南省风资源改善，3Q24公司风/光分别完成发电量0.5/8.2亿千瓦时，同比+11.6%/98.5%。云南省内用电需求景气+西电东送电量增加，3Q24公司平均上网电价或实现同比上涨。24年以来云南省工业生产总体平稳，5M24来水改善以来省内电解铝开工率保持在90%以上的水平高位运行。新兴高耗能行业用电需求支撑下，3Q24云南省用电量同比 231030 240130 +7.8%。并且外送电需求和本地用电需求同步增长，3Q24云南省输出电量同比+8.5%。暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司3Q24综合平均上网电价约0.193元/kWh（不含税），较上年同期上涨约7厘/kWh、涨幅约3.7%。 公司部分电站税收优惠到期，所得税率同比提升4.8pcts。根据 《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，符合条件的居民企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营的所得可享受“三免三减半”优惠。公司乌弄龙水电站首台机组于2019年投产、同期开始执行优惠政 策；此外，公司22年投产的新能源机组也将于2024年运行满三年免征期。税收优惠到期使得公司3Q24所得税费用率同比提升4.8pcts、增加所得税支出约1.6亿，占净利润降幅的49.8%。 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240430 240731 0 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.5/98.3/109.1亿元，EPS分别为0.47/0.55/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、18倍和17倍，维持“买入”评级。 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 22,691 21,142 23,461 25,467 27,167 28,950 货币资金 2,300 1,855 1,760 2,543 2,167 2,136 增长率 -6.8% 11.0% 8.5% 6.7% 6.6% 应收款项 2,208 1,655 2,390 2,374 2,533 2,620 主营业务成本 -10,409 -9,212 -10,238 -10,645 -10,540 -10,896 存货 52 43 44 50 49 51 %销售收入 45.9% 43.6% 43.6% 41.8% 38.8% 37.6% 其他流动资产 118 76 146 203 203 204 毛利 12,283 11,930 13,224 14,822 16,627 18,054 流动资产 4,679 3,629 4,340 5,170 4,952 5,010 %销售收入 54.1% 56.4% 56.4% 58.2% 61.2% 62.4% %总资产 2.6% 2.2% 2.2% 2.5% 2.3% 2.3% 营业税金及附加 -476 -345 -436 -458 -489 -521 长期投资 4,617 4,715 5,074 5,056 5,056 5,056 %销售收入 2.1% 1.6% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 160,910 146,945 176,931 185,554 192,708 198,409 销售费用 -50 -43 -60 -76 -82 -87 %总资产 90.5% 90.2% 90.6% 90.4% 90.6% 90.7% %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 6,089 6,377 6,450 6,602 6,787 6,970 管理费用 -454 -437 -543 -637 -679 -724 非流动资产 173,159 159,251 190,899 200,160 207,674 213,727 %销售收入 2.0% 2.1% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 97.4% 97.8% 97.8% 97.5% 97.7% 97.7% 研发费用 -145 -154 -187 -204 -223 -246 资产总计 177,838 162,879 195,239 205,330 212,625 218,738 %销售收入 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 短期借款 12,703 10,315 15,077 19,377 17,742 16,207 息税前利润（EBIT） 11,159 10,952 11,997 13,447 15,155 16,477 应付款项 7,246 5,500 7,764 6,073 6,050 6,275 %销售收入 49.2% 51.8% 51.1% 52.8% 55.8% 56.9% 其他流动负债 7,003 5,555 6,199 5,780 5,925 6,048 财务费用 -3,649 -2,939 -2,730 -2,830 -2,907 -2,869 流动负债 26,952 21,370 29,039 31,229 29,717 28,530 %销售收入 16.1% 13.9% 11.6% 11.1% 10.7% 9.9% 长期贷款 79,165 71,248 91,764 93,764 95,264 94,264 资产减值损失 -9 46 -92 0 0 0 其他长期负债 358 464 3,713 3,896 4,085 4,266 公允价值变动收益 103 -8 -50 -104 0 0 负债 106,475 93,081 124,516 128,890 129,067 127,060 投资收益 356 250 283 260 280 300 普通股股东权益 68,300 67,744 67,329 72,280 78,509 85,639 %税前利润 4.5% 3.0% 3.0% 2.4% 2.2% 2.2% 其中：股本 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 营业利润 7,974 8,317 9,426 10,788 12,543 13,922 未分配利润 12,319 14,132 18,243 23,274 29,503 36,633 营业利润率 35.1% 39.3% 40.2% 42.4% 46.2% 48.1% 少数股东权益 3,063 2,054 3,394 4,160 5,050 6,038 营业外收支 -21 -24 -6 -8 -6 -6 负债股东权益合计 177,838 162,879 195,239 205,330 212,625 218,738 税前利润 7,953 8,292 9,420 10,780 12,537 13,916 利润率 35.0% 39.2% 40.2% 42.3% 46.1% 48.1% 比率分析 所得税 -976 -1,016 -1,177 -1,563 -1,818 -2,018 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.3% 12.3% 12.5% 14.5% 14.5% 14.5% 每股指标 净利润 6,977 7,276 8,243 9,217 10,719 11,898 每股收益 0.349 0.378 0.424 0.470 0.546 0.606 少数股东损益 695 475 605 765 890 988 每股净资产 3.794 3.764 3.741 4.016 4.362 4.758 归属于母公司的净利润 6,283 6,801 7,638 8,451 9,829 10,910 每股经营现金净流 0.000 0.923 0.948 0.896 1.168 1.289 净利率27.7%32.2% 32.6% 33.2% 36.2% 37.7% 每股股利 0.170 0.175 0.180 0.190 0.200 0.210 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.20% 10.04% 11.34% 11.69% 12.52% 12.74% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.53% 4.18% 3.91% 4.12% 4.62% 4.99% 净利润 0 7,276 8,243 9,217 10,719 11,898 投入资本收益率 5.99% 6.34% 5.81% 5.97% 6.49% 6.86% 少数股东损益 695 475 605 765 890 988 增长率 非现金支出 0 5,472 5,946 6,340 7,664 8,420 主营业务收入增长率 17.86% -6.83% 10.97% 8.55% 6.68% 6.56% 非经营收益 0 2,723 2,504 2,715 2,667 2,607 EBIT增长率 17.19% -1.85% 9.55% 12.08% 12.70% 8.72% 营运资金变动 0 1,147 370 -2,152 -18 275 净利润增长率 29.95% 8.26% 12.30% 10.65% 16.30% 11.01% 经营活动现金净流 0 16,618 17,063 16,119 21,032 23,200 总资产增长率 8.02% -8.41% 19.87% 5.17% 3.55% 2.87% 资本开支 -7,752 -7,906 -18,106 -15,427 -14,984 -14,280 资产管理能力 投资 229 -95 -8,838 -87 0 0 应收账款周转天数 26.6 30.2 27.4 30.0 30.0 30.0 其他 450 80 377 260 280 300 存货周转天数 1.6 1.9 1.6 1.7 1.7 1.7 投资活动现金净流 -7,074 -7,921 -26,567 -15,254 -14,704 -13,980 应付账款周转天数 6.7 10.6 10.3 10.0 10.0 10.0 股权募资 2 4,003 5,016 0 0 0 固定资产周转天数 2,253.6 2,146.0 2,115.4 2,301.7 2,388.1 2,275.1 债权募资 -2,435 -5,028 11,220 6,297 -135 -2,534 偿债能力 其他 -8,454 -7,422 -7,536 -6,361 -6,541 -6,681 净负债/股东权益 125.51% 114.20% 152.82% 148.61% 136.24% 121.44% 筹资活动现金净流 -10,887 -8,447 8,700 -64 -6,676