公司24年实现营收115.46亿元（同比+14.31%），归母净利润34.12亿元（同比+8.80%），单季度看24Q4营收、净利润分别同比-7.56%、-34.84%，25Q1营收、净利润分别同比+9.17%、+7.27%。公司25年总营收目标同比增长5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定务实。
产品方面，多产品齐头并进，腰部增速领先。特A+类产品收入74.91亿元（同比+15.17%），特A类收入33.47亿元（同比+16.61%），A类收入4.19亿元（同比+1.95%），B类收入1.42亿元（同比-11.09%），C、D类收入0.74亿元（同比-14.57%）。25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进国缘四开、对开百亿单品打造，省内聚焦国缘V3，强化淡雅国缘百元价格带份额。
区域方面，省内蓄势精耕，省外加速扩张。24年省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62亿元（同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%），省外收入9.26亿元（同比+27.37%）。25Q1南京、淮安等优势市场保持稳健增长，苏中扬州、泰州、南通等区域增长动能充足，省外市场聚焦“10+N”重点地级板块。分渠道看，24年直销（含团购）收入2.73亿元（同比+20.78%），批发代理112.05亿元（同比+14.19%）。截至24年末，省内经销商613家，省外615家，合计1228家；截至25Q1末，合计1267家，省内636家，省外631家。
盈利方面，腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。24年毛利率74.75%（同比-3.60pcts），净利率29.55%（同比-1.50pcts），销售费用率18.54%（同比-2.23pcts），管理费用率4.02%（同比-0.22pcts）。25Q1毛利率73.63%（同比-0.60pcts），净利率32.24%（同比-0.57pcts），销售费用率13.29%（同比-0.87pcts）。现金流方面，25Q1销售收现46.77亿元（同比+25.40%），经营性现金流量净额14.27亿元（同比+42.50%）。
投资建议，预计25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，当前股价对应P/E为16/15/13X，维持“推荐”评级。
风险提示，江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。
