公司发布2024年年报及2025年一季报，全年实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母净利润134.73亿元，同比+1.71%。24Q4营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债分别为39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。
公司坚持“双品牌、三品系、大单品”策略，高档酒结构下移导致吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比+3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分显示，量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年核心驱动。分产品看：
- 中高档酒（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价下滑或因产品结构下移及国窖扫码红包投入。
- 其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，主因智能化包装中心转固。
分渠道：传统渠道营收295.73亿元，同比+3.20%；新兴渠道14.79亿元，同比+4.16%。分区域：境内营收310.10亿元，同比+3.17%；境外1.86亿元，同比+5.07%。经销商数量较同期净减少9家（境内）和19家（境外）。
毛利率方面，24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts，主因产品结构拖累及智能化包装中心转固。费用率方面，24年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化系统提升费效，全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%。单季来看，24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认波动压制Q4净利率。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。
股东回报方面，公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺每年现金分红占归母净利润比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）。24年拟派发现金红利68亿元，叠加中期分红20亿元，合计分配88亿元，满足首年分红率65%要求，对应股息率4.75%。
投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义稳健发展，为板块内优质低估值+高股息品种。预计25-27年营收319/336/358亿元（同比+2.2%/5.3%/6.5%），归母净利润138/145/156亿元（同比+2.1%/5.7%/7.5%），当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
风险提示：税收政策调整、千元价格带竞争加剧、供需失衡导致的批发价格波动、食品安全风险等。
