颐莲保持高增，静待瑷尔博士拐点

公司公布2025年Q1季报，实现收入8.8亿元，同比-1.6%；归母净利润0.51亿元，同比-14.1%。分业务来看，化妆品收入5.3亿元，同比-3.3%，其中颐莲收入2.5亿元，同比+25%；瑷尔博士收入2.4亿元，同比-19.7%。医药收入1.1亿元，同比基本持平；原料及添加剂收入0.86亿元，同比+2.4%，其中透明质酸钠原料同比+32%。毛利率提升0.5pct至51.3%，主要系原料及添加剂毛利率提升及整体结构优化；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为35.5%/4.7%/4.8%，分别同比-0.8pct/+0.6pct/+1.1pct，综合归母净利率同比-0.8pct至5.8%。

核心观点：颐莲保持高增，静待瑷尔博士拐点。公司持续聚焦大单品打造，颐莲喷雾销量同比增长69%，嘭润水乳销量同比增长65%，珂谧聚焦“胶原抗老”，实施胶原次抛大单品战略。瑷尔博士收入下滑，但公司推行“产品主理人+产品经理”双轨制，强化产品全生命周期管理。公司在手现金充裕，维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍/23倍/21倍，维持“买入”评级。

风险提示：化妆品销售不及预期；原料及医药盈利改善不及预期；化妆品费用率上升等。

关键数据：

• 2025年Q1收入8.8亿元，同比-1.6%
• 归母净利润0.51亿元，同比-14.1%
• 颐莲收入2.5亿元，同比+25%
• 瑷尔博士收入2.4亿元，同比-19.7%
• 医药收入1.1亿元，同比基本持平
• 原料及添加剂收入0.86亿元，同比+2.4%
• 毛利率51.3%，同比+0.5pct
• 综合归母净利率5.8%，同比-0.8pct

盈利预测：

• 2025年归母净利润2.9亿元，PE 26倍
• 2026年归母净利润3.3亿元，PE 23倍
• 2027年归母净利润3.7亿元，PE 21倍