公司点评：颐莲品牌增势良好，瑷尔博士调整稳步推进

颐莲品牌增势良好，瑷尔博士调整稳步推进 公司业绩阶段性承压，多项业务调整稳步推进。公司2025年前三季度实现营业收入25.97亿元（yoy-7.34%），实现归母净利润1.42亿元（yoy-17.19%），毛利率同比-0.38pcts至51.47%。 买入（维持） 化妆品板块中颐莲及珂谧表现良好，瑷尔博士仍处于调整期。2025年前三季度化妆品板块营业收入15.69亿元，同比下降8.17%，毛利率为61.24%。其中，颐莲品牌继续保持增长，前三季度实现收入7.86亿元，同比增长19.50%，其中喷雾品线实现销售收入6.64亿元，同比增长28%；瑷尔博士品牌前三季度实现收入6.46亿元，第三季度同比降幅有所收窄，品牌变革稳步推进；珂谧品牌前三季度实现收入7719万元，第二季度环比增长82%，第三季度环比增长138%，保持高速增长态势，线上渠道完成从抖音单渠道到全渠道布局，构建“自播+达播”矩阵，线下渠道纵深发展，战略推进与线下机构的深度绑定与赋能。其中，珂谧与新华网联合打造的2场专场活动GMV突破3000万元。 医药板块加速布局药食同源。2025年前三季度医药板块营业收入3.05亿元，同比下降17.46%，毛利率为52.27%。全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道，医院渠道颈痛颗粒加大学术推广力度，新增医疗机构70家，加速在药食同源领域布局，三季度新上市7款药食同源产品。在三类医疗器械注册进度方面，HA水光针（III类）已完成全部入组，依次开展临床观察；重组III型胶原蛋白冻干纤维（III类）完成产品的生产工艺验证，正在开展注册检验与生物学评价。 作者 原料及添加剂板块增长文件，医药级原料业务表现良好。2025年前三季度原料及添加剂板块营业收入2.76亿元，同比增长11.19%，毛利率为40.26%，同比增长0.87pcts。公司积极参加各类化妆品级、医药级、食品级原料展会，大力拓展国内原料品牌客户及国际原料市场，同时，加快医药级转型升级，原料板块新增药品生产许可证1项。医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比增长107.75%。 分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师萧灵执业证书编号：S0680523060002邮箱：xiaoling@gszq.com 分析师周明蕊执业证书编号：S0680525080003邮箱：zhoumingrui@gszq.com 盈利预测与投资建议。公司聚焦大健康业务升级转型，化妆品业务层面公司稳步优化产品组合及全渠道深化布局，原料及医药业务板块稳健发展。基于财报表现，我们调整预测2025-2027年营收分别38.69/41.31/44.77亿元，同比-2.9%/+6.8%/+8.4%，归母净利润分别为2.40/2.74/3.18亿元，同比-1.6%/+14.5%/+15.8%，当前对应2026年为24.4XPE，维持“买入”评级。 相关研究 1、《福瑞达（600223.SH）：业绩超出预告上限，双美战略有望驱动高质量增长》2024-03-292、《鲁商发展（600223.SH）：化妆品板块稳健增长，地产业务剥离在即》2023-04-283、《鲁商发展（600223.SH）：聚焦健康美业加快推进，化妆品业务增长稳健》2023-04-02 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com