海外需求回升带动原料药高增，静待胰岛素拐点到来

联邦制药（3933.HK）/医药生物 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,732 11,353 14,437 16,439 18,565 增长率yoy% 10.64% 16.66% 27.16% 13.86% 12.93% 净利润（百万元） 988 1,581 2,095 2,359 2,655 增长率yoy% 40.56% 60.01% 32.50% 12.60% 12.54% 每股收益（元） 0.54 0.87 1.15 1.30 1.46 每股现金流量 0.85 0.85 2.06 2.32 2.76 净资产收益率 11% 16% 18% 17% 16% P/E 12.2 7.6 5.8 5.1 4.6 P/B 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 备注：数据截止2023.8.17 投资要点 事件：近期公司发布2023年半年报正面盈利提示，2023年上半年预计实现归母净利 润12亿元，同比增长90.77%。 归母利润超预期，中间体/原料药海外驱动。23年上半年公司预计净利润12亿元，实 现大幅增长，超预期的地方主要在于中间体/原料药的快速增长，尤其是以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升，同时动保业务保持高速增长也贡献可观增量。展望全年，中间体/原料药将维持上半年趋势，胰岛素下半年有望实现收入正增长、抗生素制剂保持稳健增长、兽药业务继续维持高速增长。我们预计全年利润将保持较高速增长，同时创新药业务开展如火如荼，仿转创进行下有望贡献新预期/新增量。 胰岛素拐点将至，动保快速增长，GLP-1全面开花。胰岛素集采中，公司积极拓展胰 岛素产品销量，展望下半年随着价格因素出清、销量上涨，胰岛素业务有望恢复稳健增长。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类，其中司美格鲁肽注射液针对糖尿病适应症处在I/III期、针对减肥适应症处在I期。动保业务开始发力，未来几年在新客户、新产品不断开发下，也将保持高速增长。 盈利预测与估值：考虑到原料药/中间体价格坚挺、胰岛素集采放量等因素，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为144.37、164.39、185.65亿元（23-25年预测前值为128.88、142.91、162.32亿元），同比分别增长27.16%、13.86%、12.93%；归母净利润分别为20.95、23.59、26.55亿元（23-25年预测前值为17.77、19.48、23.39亿元），同比分别增长32.50%、12.60%、12.54%。维持“买入”评级。 风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风 险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 评级：买入（维持） 市场价格：7.23港元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号：S0740523070005Email：zhangnan@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,817 流通股本(百万股)1,817 市价(港元)7.23 市值(百万港元)13,137 流通市值(百万港元)13,137 恒生综合指数 联邦制药 股价与行业-市场走势对比 100% 80% 60% 40% 20% 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-08 0% -20% -40% 相关报告 1联邦制药(3933.HK)-2022年报点 评：原料药表现突出，胰岛素有望出清-买入-(中泰证券_祝嘉琦_张楠)-20230324 海外需求回升带动原料药高增，静待胰岛素拐点到来 证券研究报告/公司点评2023年08月17日 资产负债表 单位:百万人民币 利润表 单位:百万人民币 图表1：联邦制药财务模型预测 现金及现金等价物 4,743 4,819 4,902 5,291 营业总收入 11,353 14,437 16,439 18,565 应收款项合计 4,912 5,441 6,187 6,993 主营业务收入 11,334 14,418 16,420 18,546 存货 2,164 2,900 3,252 3,592 其他营业收入 19 19 19 19 其他流动资产 696 867 988 1,114 营业总支出 9,334 11,789 13,430 15,213 流动资产合计 12,515 14,027 15,329 16,990 营业成本 6,365 8,285 9,292 10,262 固定资产净额 5,932 6,224 6,522 6,861 营业开支 2,969 2,783 3,284 3,987 权益性投资 7 8 9 9 营业利润 2,019 2,649 3,009 3,352 其他长期投资 1 1 1 1 净利息支出 11 40 65 32 商誉及无形资产 110 2,486 4,621 6,592 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 249 300 338 405 其他非经营性损益 -48 0 0 0 其他非流动资产 166 165 165 165 非经常项目前利润 1,961 2,609 2,944 3,320 非流动资产合计 6,465 9,184 11,656 14,033 非经常项目损益 46 50 50 50 资产总计 18,980 23,211 26,985 31,023 除税前利润 2,007 2,659 2,994 3,370 应付账款及票据 3,558 4,557 5,110 5,644 所得税 426 564 635 715 短期借贷及长期借贷当期到 1,359 1,109 858 608 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,116 2,679 3,013 3,337 持续经营净利润 1,581 2,095 2,359 2,655 流动负债合计 7,033 8,345 8,981 9,589 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,096 1,970 2,845 3,720 净利润 1,581 2,095 2,359 2,655 其他非流动负债 241 242 241 241 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 1,337 2,212 3,086 3,961 归属普通股东净利润 1,581 2,095 2,359 2,655 负债总计 8,370 10,557 12,067 13,550 EPS（按最新股本摊薄）0.871.151.301.46 归属母公司所有者权益 10,608 12,703 15,062 17,717 少数股东权益 1 1 1 1 主要财务比率 股东权益总计 10,609 12,704 15,063 17,718 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 18,980 23,261 27,130 31,267 成长能力营业收入增长率 16.8% 27.2% 13.9% 12.9% 现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长 60.0% 32.5% 12.6% 12.5% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 2,620 3,736 4,210 5,023 毛利率 43.8% 42.5% 43.4% 44.7% 净利润 1,581 2,095 2,359 2,655 净利率 13.9% 14.5% 14.4% 14.3% 折旧和摊销 552 1,539 2,194 2,816 ROE 15.9% 18.0% 17.0% 16.2% 营运资本变动 -650 64 -408 -480 ROA 9.0% 9.9% 9.4% 9.2% 其他非现金调整 1,136 38 65 32 偿债能力 投资活动现金流 -587 -4,300 -4,720 -5,216 资产负债率 44.1% 45.4% 44.5% 43.3% 资本支出 -487 -4,300 -4,719 -5,216 流动比率 1.8 1.7 1.7 1.8 长期投资减少 -7 -1 -1 0 速动比率 1.5 1.3 1.3 1.4 少数股东权益增加 3 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加 -96 0 0 0 每股收益 0.87 1.15 1.30 1.46 融资活动现金流 -621 640 593 582 每股经营现金流 1.44 2.06 2.32 2.76 借款增加 624 624 624 624 每股净资产 5.84 6.99 8.29 9.75 股利分配 -1,834 0 1,352 1,292 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 7.6 5.8 5.1 4.6 其他融资活动产生的现金流 589 16 -1,383 -1,334 P/B 1.1 1.0 0.8 0.7 会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限