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重估“安全资产”系列报告（八）：对等关税，反噬美元

2025-04-24 曹柳龙西部证券七个橙子一朵发🍊

核心结论：美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大，美债困局（美国财税能力弱化）和美元困局（全球去美元化）导致美元信用出现裂痕，特朗普2.0政策加剧了这一裂痕。
美债困局：美国制造业空心化，科技优势难以产业化/商业化落地，且跨国公司利润留存海外，导致财税能力弱化。数据显示，美国企业实际税率持续下行，低于官方税率，财税能力严重弱化。
美元困局：美元信用的根基在于全球贸易的美元结算，但2014年以来全球美元外汇储备显著回落，外国投资者对美债需求下降。逆全球化加速，美元贸易结算占比回落，全球“贸易结算→储备美元→购买美债”循环弱化。例如，Swift贸易融资中人民币占比提升，美元占比下降；中国对外贸易结算中人民币占比首次超过美元。
特朗普的诉求：通过关税战将美国跨国企业利润转化为财税收入，修复美国政府财税能力，化解美债困局。
特朗普的约束：关税战将加剧美元困局。1930年代美国加征关税导致全球贸易萎缩和美元储备大幅回落。若关税落地，美元贸易结算将进一步回落，加剧美元困局，因此特朗普“让步”是必然的。
行业配置：美元定价的短久期资产（大宗资源）和人民币定价的长久期资产（国产算力）将成为各类资金的最大公约数。美元信用裂痕扩大，大宗资源价格将持续扩张；人民币信用扩张，中国优势的银行/公用等“中特估”+国产AI算力等“科特估”将开启长期重估进程。
市场复盘及展望：上周A股市场上涨，海外市场与其他大类资产表现不一。资金面变化显示，A股总体重要股东二级市场交易净增持，偏股型基金新发行规模下降，融资余额减少，ETF资金集中流入银行、食品饮料、电子等。
风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。