重估“安全资产”系列报告（七）：深度复盘，“黄金坑”是怎样炼成的？

证券研究报告2025年04月16日 深度复盘：“黄金坑”是怎样炼成的？ 重估“安全资产”系列报告（七） 核心结论 分析师 美联储3年加息周期后，特朗普所谓“对等关税”很容易引发海外金融危机。过去20多年的海外“黄金坑”都依赖强货币+强财政政策共同驱动。当前海外风险资产仍在riskoff，而中国优势“安全资产”正成为各类资金的最大公约数。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 1、所谓“对等关税”正加剧海外危机风险，“黄金坑”的条件仍待观察 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 上周美国“股债汇”三杀，美国金融系统流动性危机已经出现：历史上类似幅度的“三杀”后，美股在短期/中期内的下跌概率均较高。我们在4.12《“黄金坑”的2个条件》中初步提到：在“美联储QE”、“特朗普取消所谓‘对等关税’”两个条件之一出现前，都要警惕美股持续调整引发海外金融危机。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、2000年后的四个“黄金坑”：强货币“筑底”，强财政“反转” 从四次典型大跌后的“黄金坑”经验看：筑底需要强流动性宽松政策，反转则需要强财政刺激政策。下跌过程中货币政策的“小步快跑”只能使市场短期止跌，只有QE或者大幅降准降息才能推动市场真正“筑底”。货币政策的作用仅限于止跌，推动市场“反转”的是强财政政策带来的信心和预期盈利改善。 （1）2000-2002年科网泡沫&911事件：连续降息止跌，减税法案带动上涨。（2）2007-2008年次贷危机&金融危机：美联储QE止跌，投资法案带动上涨。（3）2020年疫情冲击：美联储无限量QE止跌，全面财政刺激带动上涨。（4）2015年A股波动，国资入市、央行降准降息助力市场逐步企稳。 3、“黄金坑”前后的大类资产：黄金和美债短期避险，反弹时股票、商品占优 “黄金坑”前的risk-off阶段，美债、黄金的避险效果凸显；“黄金坑”后的risk-on阶段，全球股票及工业金属、原油往往表现占优。 4、底部确认后的A股结构：结构延续前一轮行情 底部确认后的risk on阶段，A股市场结构各有不同，但往往和本轮下跌前一段主升浪的结构高度相似：08年的周期、15年的科技和20年的消费。这意味着底部一旦形成，市场风格很可能回归年初机器人+算力的“科特估”行情。 5、行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产” 历史上“黄金坑”均在超常规货币政策落地后企稳，在大规模财政扩张驱动下回升。在美联储QE或特朗普取消所谓“对等关税”前，美股难言见底。逆全球化加速，继续拥抱类黄金的“安全资产”(资源/公用/算力)。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 内容目录 一、所谓“对等关税”正加剧海外金融危机风险...................................................................4二、2000年后的四个“黄金坑”：强货币筑底，强财政反转.................................................62.1 2000-2002年科网泡沫&911：连续降息止跌，减税法案带动上涨...............................62.2 2007-2008年次贷危机&金融危机：美联储QE止跌，投资法案带动上涨...................72.3 2020年疫情冲击：美联储无限量QE止跌，全面财政刺激带动上涨...........................82.4 2015年A股波动：国资入市和货币宽松助力市场企稳................................................92.5强货币政策→筑底，强财政政策→反转.....................................................................10三、大类资产：下跌中黄金和美债避险，反弹时股票、大宗商品占优................................11四、A股行业表现：底部确认后延续前一轮主线.................................................................12五、行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产”.............................................................13六、全球大类资产表现.........................................................................................................14七、重点事件与展望............................................................................................................18八、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：美联储加息周期启动后，美股和美国经济一般都会出现危机........................................4图2：4.2所谓“对等关税”以来，海外大类资产全线下跌，类似20年3月疫情时期..........4图3：历史上出现严重的股债汇“三杀”后2个月内，美股下跌概率较高.............................5图4：01年开始美联储连续降息，特别是在911后补充了流动性，助力市场企稳..................6图5：08年金融危机美联储快速降息，最终启动QE助力市场企稳回升..................................7图6：20年疫情美联储宣布无限量QE驱动市场回升...............................................................8图7：15年A股大幅波动，救市主要围绕股市流动性展开......................................................9图8：坚守反脆弱的“安全资产”：中特估（黄金、资源、公用、银行）+科特估（国产AI算力）.......................................................................................................................................13图9：经常账户逆差与证券投资账户顺差规模相当................................................................18图10：美银美林美债期权波动率（截至25/04/11）.............................................................18图11：当前AH溢价水平回到2月份水平（截至25/04/11）................................................19图12：南向资金保持较强的流入强度（截至25/04/11）......................................................19 表1：01-03年美国应对衰退的救市政策.................................................................................6表2：01-03年欧洲、日本应对衰退的救市政策......................................................................6表3：07-08年美国应对次贷危机和金融危机的救市政策........................................................7表4：07-08年中国、欧洲、日本应对金融危机的救市政策....................................................7 表5：20年美国应对疫情冲击的救市政策...............................................................................8表6：20年中国、欧洲、日本应对疫情冲击的救市政策.........................................................8表7：15年A股大幅波动，中国进行的救市政策....................................................................9表8：“止跌”往往需要强货币政策.......................................................................................10表9：历史上“黄金坑”上涨政策汇总..................................................................................10表10：Risk-off阶段美债/黄金/美元领涨，risk-on阶段股票/工业金属/原油领涨.............11表11：08年的周期、15年的科技、20年的消费在上涨阶段表现更好..................................12表12：全球股票市场表现（截至25/04/11）........................................................................14表13：境内股票市场表现（截至25/04/11）........................................................................15表14：境内股票市场行业表现（截至25/04/11）.................................................................15表15：海外债券收益率变化（截至25/04/11）....................................................................15表16：境内债券收益率变化（截至25/04/11）....................................................................16表17：大宗商品市场表现（截至25/04/11）........................................................................16表18：外汇市场表现（截至25/04/11）.............................