重估“安全资产”系列报告（七）：深度复盘，“黄金坑”是怎样炼成的？

核心结论

• 美联储3年加息周期后，特朗普所谓“对等关税”加剧海外金融危机风险。
• 过去20多年的海外“黄金坑”依赖强货币+强财政政策共同驱动。
• 当前海外风险资产仍在risk off，中国优势“安全资产”正成为各类资金的最大公约数。

所谓“对等关税”加剧海外危机风险

• 特朗普“对等关税”加剧海外金融危机风险，上周美国“股债汇”三杀，美国金融系统流动性危机已出现。
• “黄金坑”的条件仍待观察，重点观测美联储QE或特朗普取消“对等关税”。

2000年后的四个“黄金坑”：强货币筑底，强财政反转

• 2000-2002年科网泡沫&911事件：连续降息止跌，减税法案带动上涨。
• 2007-2008年次贷危机&金融危机：美联储QE止跌，投资法案带动上涨。
• 2020年疫情冲击：美联储无限量QE止跌，全面财政刺激带动上涨。
• 2015年A股波动：国资入市和货币宽松助力市场企稳。
• 强货币政策→筑底，强财政政策→反转。

大类资产：下跌中黄金和美债避险，反弹时股票、大宗商品占优

• 下跌中，美债、黄金、美元通常表现较好。
• 走出“黄金坑”后，美股和非美市场以及工业金属、原油都有不错的表现。

A股行业表现：底部确认后延续前一轮主线

• 08年周期、15年科技、20年消费在上涨阶段表现更好。
• 25年底部确认后，“中特估”+“科特估”可能仍是主线。

行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产”

• 逆全球化加速，继续拥抱类黄金的“安全资产”（资源/公用/算力）。

全球大类资产表现

• 海外股市：美股先抑后扬，欧股普遍下跌。
• 国内股市：A股震荡下跌，商贸板块遭受重挫。
• 海外债市：欧美长端利率多数上行。
• 国内债市：境内收益率曲线下移。
• 商品：原油价格下跌，金价再创新高。
• 外汇：美元走弱，人民币汇率企稳回升。

重点事件与展望

• 美国通胀大幅低于预期，但美联储更关心未来走势。
• 国内价格指数仍面临压力，国内货币政策适度方向明确，且存在空间。
• 美债存在承接减弱的预期，长期利空美债。
• 港股吸引力增强，AH溢价水平重新具备下行空间。

风险提示

• 美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。