重估“安全资产”系列报告（二）：“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”

“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性” 重估“安全资产”系列报告（二） 核心结论 分析师 证券研究报告 策略专题报告 2025年03月15日 中国“东升”已成趋势，但美国“衰退交易”有不确定性。3年加息周期后，美 国“西落”很容易引发海外金融危机。本周美股“黑色星期一”之后，“反脆弱的安全资产（算力恒科有色煤炭钢铁等），将成为各类资金的“最大公约数”。1、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 特朗普政府在财政未扩张时，直接调结构（裁员关税），引导220以来的美国“衰退交易”。本周美国上述政策并未调整，“衰退交易”放缓只是暂时的。 2、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的 过去40年，美联储加息周期尾声一般都会出现海外金融危机。过去3年加息周期后，美国经济处于危机边缘，当前美国“衰退交易”容易导致海外金融危机。3、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生 参考2020年，加息周期尾声，降息也已开启，新冠疫情导致的美国“衰退交易”，快速演变成金融危机。当前也是加息周期尾声，降息也已开启，特朗普政府主导的“衰退交易”，也可能快速演变成海外金融危机。 2020年金融危机可以归因于疫情，但这次没有外因。特朗普政府应会尽力避免“衰退交易”演变成海外金融危机。我们目前依然可以将“海外金融危机”当做是小概率的“尾部风险”，需要持续观察。 4、要么美联储降息扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默 220美国“衰退交易”以来，即便美股持续大跌，美联储也罕见地保持沉默。可能有3个原因：（1）美联储没有理由为特朗普的行为买单；（2）降息不急：通胀仍有明显上升压力；（3）扩表还早：美联储的扩表均发生在危机爆发后。5、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这个应该是较大概率的方向如果今年发生海外金融危机，明年中期选举特朗普的压力会非常大。特朗普可能不得不推动解决债务上限问题，并大量超发美债“维稳”美股和美国经济。 6、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来 上述3种情形演绎到最后，要么美联储降息扩表，要么美国财政部继续超发美债，增加美元货币乘数，美元流动性都会更加泛滥。降息周期中，泛滥的美元流动性，会从美国外溢到全球，追逐规模大且低估的大宗商品中国优势资产。7、拥抱“反脆弱性”：算力恒科等“硬科技”有色煤炭钢铁等“硬通货”硬科技（科特估）和硬通货（中特估），都是逆全球化趋势下的“安全资产”。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 曹柳龙S0800525010001 13817664054 caoliulongresearchxbmailcomcn 徐嘉奇S0800525030002 13207572120 xujiaqiresearchxbmailcomcn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyiningresearchxbmailcomcn 索引 内容目录 一、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹4 二、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的5 三、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生6 四、要么美联储降息扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默8 五、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这应该是较大概率的方向9 六、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来10 七、拥抱“反脆弱性”：算力恒科等“硬科技”有色煤炭钢铁等“硬通货”11 八、市场复盘及展望12 81市场复盘12 82行业比较15 83经济数据17 84经济要闻回顾18 85未来重点关注18 九、风险提示20 图表目录 图1：近期“东升西落”交易特征明显4 图2：美股“衰退交易”仍在延续，但美债利率下行告一段落4 图3：历史上美股下跌三周后通常会触发赔率交易4 图4：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会 出现危机，并蔓延到全球5 图5：1990年以来，纳指单日大跌超过4，均发生在金融危机or美股暴跌阶段5 图6：20年后美联储降息扩表，进入大宽松6 图7：20年3月风险资产大跌，随后牛市启动6 图8：如果美国衰退滑向危机，少有资产可能不受波及6 图9：美国居民的权益资产占比超过科网泡沫时期7 图10：24年美国经济增长主要靠消费支撑7 图11：24年下半年FedPut多次生效，但38鲍威尔的表态却显示FedPut失效8 图12：美国商品通胀正在抬头8 图13：美联储往往在危机爆发后才进行大规模扩表8 图14：特朗普10时期非常重视股市，TrumpPut有效性很强9 图15：2026中期选举共和党在参议院优势较大9 图16：“扩表”则美债利率下行，“超发”则美债利率上行9 图17：全球有色供给有序，美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌10 图18：中国资产估值相对全球同类型指数具有一定性价比10 图19：美元流动性推升全球多数股市，AH股却是洼地10 图20：坚守反脆弱的“安全资产”（中特估：有色煤炭钢铁，科特估：AI算力恒生科技） 11 图21：市场复盘19 图22：市场展望19 表1：市场回顾13 表2：行业比较16 表3：经济数据17 一、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 本周“东升”交易延续，但“西落”出现分歧。220以来美股正式开启“衰退交易”，加速“东升西落”。但本周美元、美债利率均有回升、而美股的下跌也开始出现抵抗。“西落”叙事出现分歧，“衰退交易”放缓。 图1：近期“东升西落”交易特征明显图2：美股“衰退交易”仍在延续，但美债利率下行告一段落 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 本周“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹，核心逻辑仍未改变。历史经验显示：历史上美股在下跌三周之久后往往会触发赔率交易。但暂停过后的方向是否继续向下，仍取决于核心逻辑。本轮“衰退交易”的核心逻辑是：没有财政托底的前提下，特朗普贸然进行供给侧改革（裁员关税）。而周四贝森特的发言已经表明：其供给侧改革的核心逻辑不会改变。“衰退交易”只是暂停而非结束。 图3：历史上美股下跌三周后通常会触发赔率交易 二、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持 续的 当前过于理想化的“衰退交易”很难持续美股和美国已经在危机边缘，当前美国“衰退交易”很容易导致海外金融危机。我们多次提示：美联储加息周期一般都会以全球性危 机收尾。本轮美联储加息周期，美股和美国经济或已处在危机边缘，周一纳指大跌4已是危机信号。如果现状持续，“衰退交易”有演变成“危机交易”的风险。 图4：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机，并蔓延到全球 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图5：1990年以来，纳指单日大跌超过4，均发生在金融危机or美股暴跌阶段 三、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政 府应会避免危机发生 降息周期早期的“衰退交易”可能迅速演变成危机。参考2020年，加息周期尾声，降息也已开启，新冠疫情导致的美国“衰退交易”，快速演变成全球金融危机。当前也是加息 周期尾声，降息也已开启，特朗普政府主导的“衰退交易”，也可能快速演变成海外金融危机。 危机发生后，美国经济将实现“破后而立”。在经历一次“BigBath”（系统性冲销）后，美国通胀问题得到彻底解决，美联储可以顺理成章地降息扩表，随后重启经济。参考2020 年新冠疫情，各类风险资产先经历大跌，随后迎来全球大宽松，美元流动性泛滥，风险资产重启牛市。 图6：20年后美联储降息扩表，进入大宽松图7：20年3月风险资产大跌，随后牛市启动 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图8：如果美国衰退滑向危机，少有资产可能不受波及 资料来源：Wind，西部证券研发中心 目前，我们依然可以将“海外金融危机”当做是小概率的“尾部风险”，需要持续观察。 （1）2020年金融危机可以归因于疫情，但这次没有外因。特朗普政府应会尽力避免“衰退交易”演变成海外金融危机；（2）2021年开始，美股在美国居民资产中占比就已显著超过“科网泡沫”时期，以至于“尾大不掉”；（3）2023年后随着居民超额储蓄耗尽，如果美股因衰退预期而下跌，就会显著影响居民资产预期，进而影响消费并加速衰退，导致美股进一步下跌。 但为了阻止危机的发生，至少需要满足以下两个前提中的一个要么美联储降息扩表对冲风险，要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”。 图9：美国居民的权益资产占比超过科网泡沫时期图10：24年美国经济增长主要靠消费支撑 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、要么美联储降息扩表对冲危机风险：但近期美联储罕 见地保持沉默 美联储降息扩表将顺利解决美国短期矛盾（美国经济重启，全球资产重回riskon），但我们认为：三重因素将导致本轮美联储很难提前降息扩表 （1）特朗普的政策是“衰退交易”的直接诱因，美联储没有理由为特朗普的行为买单。这也是为什么市场并没有等到美联储的救市表态：本轮美联储在市场下跌时罕见地没有发声救市，反而态度相当强硬。面对股市下跌和衰退预期，仍坚称经济形势良好。 图11：24年下半年FedPut多次生效，但38鲍威尔的表态却显示FedPut失效 资料来源：Wind，美联储，西部证券研发中心 （2）降息不急：通胀仍有明显上升压力。去年美联储降息前后CPI最低回落到24，但2月CPI仍高达28，结构上商品通胀也有抬头迹象。考虑到2月CPI受关税影响不大，后续关税落地后，CPI上行压力较大。 （3）扩表还早：历史经验显示，美联储的扩表均发生在危机爆发后。07年8月次贷危机就已爆发，但美联储直到一年后的08年9月才开始扩表；09年12月希腊爆发债务危机， 而美联储大规模扩表却等到了10年的11月。 图12：美国商品通胀正在抬头图13：美联储往往在危机爆发后才进行大规模扩表 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这应该 是较大概率的方向 目前看，特朗普尚无调整政策的迹象，市场期待的TrumpPut（特朗普兜底市场）迟迟未来。特朗普10时期TrumpPut有效性很强：在18年美联储加息、19年中美贸易摩擦、 20年新冠疫情导致美股下跌时，特朗普都会积极表态，稳定市场信心。但这一次特朗普的态度似乎比美联储更加强硬。 图14：特朗普10时期非常重视股市，TrumpPut有效性很强 资料来源：Wind，新华社，CNBC，白宫，西部证券研发中心 若“衰退交易”持续演绎，选举压力或迫使TrumpPut触发，推动解决债务上限问题，并大量超发美债挽救经济。目前共和党在参议院仍有较大优势，但如果美国陷入深度衰退 并引发危机，很可能导致中期选举共和党失利。而财政扩张虽然会引发共和党保守派的不满，但党内矛盾对中期选举影响较小。显著增加美债供给将导致美债利率上行（类似23年5月），同时继续推升通胀。 图15：2026中期选举共和党在参议院优势较大图16：“扩表”则美债利率下行，“超发”则美债利率上行 资料来源：美国参议院，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 六、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来 “衰退交易”将如何演绎尚未可知，但美元流动性继续泛滥是大概率的结果。上述3种情形演绎到最后，要么美联储降息扩表，要么美国财政部继续超发美债，增加美元货币乘数，美元流动性都会更加泛滥。降息周期中，泛滥的美元流动性，会从美国外溢到全球，追逐规模大且低估的大宗商品中国优势资产。 图17：全球有色供给有序，美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌 资料来源：W