西锐：全球通航飞机制造龙头
公司概况与股权架构
西锐公司由中航通飞香港控股，中航通飞为中航工业集团子公司，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。公司作为通航飞机制造行业的龙头，通过全资附属公司开展业务，主要运营主体位于美国。
公司业务与市场地位
- 市场份额：西锐是全球通航飞机制造商中的龙头企业，2024年市场份额达23%，与Textron、钻石飞机合计占据行业近半份额。
- 产品交付：公司飞机交付数量逐年提升，SR2X系列和愿景喷气机系列均为各自领域的最畅销产品。2024年交付731架飞机，同比增长3.2%。SR2X系列连续23年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞机，愿景喷气机连续7年蝉联通用航空业最畅销喷气机。
- 订单储备：截至2024年末，公司拥有1135架飞机储备，2024年净订单达633架，同比增长18%。
- 区域分布：2023年公司销售飞机中，北美占比81.7%，欧洲占比6.6%，其他区域占比11.7%。
- 安全性能：公司产品安全性能领先，配备专利整机降落伞系统和安全返回系统，每10万个飞行小时的总事故率仅为通用航空业平均水平的三分之一。
财务数据表现
- 收入增长：2021-2024年，公司收入由7.38亿美元增长至11.97亿美元，复合增长率为17.5%。2024年收入同比增长12.1%，其中飞机收入占比85%，西锐服务等占比14%。
- 产品提价能力：2024年SR2X飞机和愿景喷气机平均销售价格分别同比增长9.8%和8%，且近年来持续提升。
- 毛利率提升：2021-2024年，公司整体毛利率稳步提升，2024年毛利率为34.5%。
- 利润增长：2021-2024年，公司利润由0.72亿美元增长至1.21亿美元，复合增长率为18.7%。2024年利润同比增长32.7%，净利率达到10.1%。
全球通航飞机制造市场前景
- 市场规模：2024年通用航空飞机交付3162架，价值约267亿美元，2019-2024年交付量复合年均增长率为3.5%。预计2027年交付量将达到3525架，金额317亿美元。
- 区域分布：北美是最大市场，占比66%；亚太地区增速最快，预计2023-2027年复合增速达8.8%。
- 进入壁垒：行业进入壁垒较高，包括产品研发能力、制造及供应链管理能力、客户群品牌忠诚度、财务实力、强监管及认证等。
- 美国市场：美国是全球最大通航市场，2023年通用飞机保有量约21万架，占全球一半。通航产业为美国创造约2470亿美元经济贡献，提供约120万个就业岗位。私人用途和短途运输是主要构成，占比达80%。
中国通航市场潜力
- 政策支持：中国《民航法》修订草案明确提出促进通用航空和低空经济发展。国家鼓励发展通用航空，加快构建通用航空基础设施网络。
- 市场潜力：中国通航市场在飞机保有量、机场数量、飞行员数量、飞行小时数等方面仍处于较低水平，预计未来发展空间巨大。
- 数据对比：中国通航飞机数量仅为美国的1.6%，通航机场数量为美国的8.9%。预计2027年通航飞机需求或达到1500-2000架。
- 公司参与：西锐与中国通飞有两项关联交易：AG100飞机服务框架协议和授权服务中心协议，未来如何进一步参与中国通航市场值得关注。
投资建议
- 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利分别为10.1亿、11.4亿、12.9亿（人民币），同比增长16.2%、13%、13.1%。
- 目标价：以2026年预期净利润按照PEG=1给予13倍PE，对应目标市值148亿人民币/157亿港币，目标价42.95港元，预期较现价有49%空间。
- 评级：首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示
- 飞行器安全风险。
- 原材料价格大幅上涨风险。
- 供应链中断风险。
