资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级

2024年公司实现营收276.75亿，同比增长-9.32%，归母净利润15.67亿，同比增长292.93%，主要得益于发行华安百联消费REIT取得的投资收益。扣非归母净利润为1.11亿，同比下降42.88%，符合业绩预告中值。公司核心业务综合百货仍在转型升级中，重点发展二次元文化商场和奥特莱斯等业态，短期业绩承压但长期向好。

分业态来看：

1. 综合百货：收入14.83亿，同比下降31.93%，毛利率31.42%，同比下降3.0pct；购物中心收入22.34亿，同比增长17.60%，毛利率45.18%，同比下降8.62pct；奥特莱斯收入15.17亿，同比增长0.03%，毛利率78.06%，同比增长0.87pct。百货业态受消费环境影响明显，购物中心因娱乐休闲业态带动收入增长但毛利率下降，奥特莱斯表现稳健。
2. 超市业态：联华超市净利润-3.33亿。标准超市收入107.62亿，同比下降4.72%，毛利率16.69%，同比下降0.88pct；大卖场收入92.61亿，同比下降14.99%，毛利率23.29%，同比上升0.06pct；便利店收入14.76亿，同比下降10.34%，毛利率13.64%，同比下降0.73pct。超市业务整体疲软。
3. 专业连锁：收入8.04亿，同比下降10.90%，毛利率34.25%，同比下降1.91pct。

净利率大幅提升主要因REITs带来的非流动资产处置损益。费用率方面，销售费用率16.74%，管理费用率7.77%，财务费用率0.03%，均有所上升。营运能力和现金流保持稳定，存货周转天数48天，应收账款周转天数11天，经营活动现金流量净额34.25亿元。

投资建议：公司作为华东零售龙头，在消费承压情况下通过调整转型业务，未来有望受益于调改项目和奥特莱斯发展。公司可能继续通过REITs盘活物业资产。考虑到超市业态压力和百货转型期影响，下调2025-2026年归母净利润至5.48/6.20亿，新增2027年预测6.79亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。