电解铝量价齐增，资源保障能力提升

主要观点： 报告日期：2025-04-17 公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。 ⚫氧化铝价格上行释放一体化优势 公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com ⚫持续看好铝板块投资价值 “双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。 ⚫铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视 矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。 1.业绩受益于氧化铝价涨，深化全产业链布局2025-01-252.铝链一体化优势凸显，上调盈利预期2024-08-29 ⚫投资建议 公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评 级。 ⚫风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。 正文目录 1一体化优势释放，业绩维持高增长.................................................................................................................................................52持续看好铝板块投资价值.................................................................................................................................................................92.1铝供给硬约束，价格易涨难跌...................................................................................................................................................................92.2铝土矿供给矛盾仍存，原材料价格下探空间有限..........................................................................................................................103盈利预测和估值探讨........................................................................................................................................................................12风险提示：.............................................................................................................................................................................................14财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1中国铝业营收及增速...................................................................................................................................................................................5图表2中国铝业归母净利润及增速.....................................................................................................................................................................5图表3中国铝业分季度营收及增速.....................................................................................................................................................................5图表4中国铝业分季度归母净利润及增速........................................................................................................................................................5图表5原铝板块营收及增速...................................................................................................................................................................................6图表6氧化铝板块营收及增速...............................................................................................................................................................................6图表7氧化铝产销量.................................................................................................................................................................................................6图表8原铝产销量......................................................................................................................................................................................................6图表92023年以来铝现货价（元/吨）..............................................................................................................................................................7图表102023年以来国内氧化铝现货均价（元/吨）....................................................................................................................................7图表11公司毛利率和净利率变动........................................................................................................................................................................7图表12公司分板块毛利率.....................................................................................................................................................................................7图表13中国铝业旗下铝土矿.........................................................................................................................................................