云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增

2023Q3公司归母净利润同比增加3.4%。2023Q3实现营收95.2亿元（同比-9.2%，环比-0.8%），归母净利润13.63亿元（同比+3.4%，环比+14.3%），扣非归母净利润13.06亿元（同比-10.2%，环比+8.7%），经营活动产生的现金流量净额24.3亿元（同比-24.7%，环比+25.4%）。 2023Q3公司毛利润环比增加1.81亿元，费用方面，销售费用和管理费用合计环比增加近1亿元，研发费用和财务费用合金环比减少2.5亿元。由于Q3是云南神火执行丰水期低电价，且产能逐步满产，因此Q3少数股东权益环比增加2.5亿元，最终Q3归母净利润环比增加1.7亿元左右。 三季度盈利环比改善有两个主要原因，一是云南神火自6月下旬开始复产36万吨，单季度产量环比增加约4万吨，恰逢丰水期低电价；二是Q3铝价环比Q2上涨300元/吨，成本端氧化铝价格上涨和预焙阳极价格下跌互相抵消。 受定价滞后因素，Q3煤炭版块售价环比Q2没有明显增加。 收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至报告期末，公司已完成收购云南神火铝业有限公司14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 风险提示：氧化铝价格上涨风险，煤炭价格大幅下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 假设2023-2025年铝现货价格为18800/19000/19000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨，预计2023-2025年收入391/400/404亿元 ， 同比增速-8.3/2.3/1.0%， 归母净利润60.37/64.40/66.38亿元，同比增速-20.3/6.7/3.1%；摊薄EPS分别为2.68/2.86/2.95元，当前股价对应PE分别为6.0/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q3公司归母净利润同比增加3.4%。2023Q3实现营收95.2亿元（同比-9.2%，环比-0.8%），归母净利润13.63亿元（同比+3.4%，环比+14.3%），扣非归母净利润13.06亿元（同比-10.2%，环比+8.7%），经营活动产生的现金流量净额24.3亿元（同比-24.7%，环比+25.4%）。 2023Q3公司毛利润环比增加1.81亿元，费用方面，销售费用和管理费用合计环比增加近1亿元，研发费用和财务费用合金环比减少2.5亿元。由于Q3是云南神火执行丰水期低电价，且产能逐步满产，因此Q3少数股东权益环比增加2.5亿元，最终Q3归母净利润环比增加1.7亿元左右。 三季度盈利环比改善有两个主要原因，一是云南神火自6月下旬开始复产36万吨，单季度产量环比增加约4万吨，恰逢丰水期低电价；二是Q3铝价环比Q2上涨300元/吨，成本端氧化铝价格上涨和预焙阳极价格下跌互相抵消。受定价滞后因素，Q3煤炭版块售价环比Q2没有明显增加。 图1：公司利润表Q3-Q2环比变动（亿元） 图2：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图6：神火股份毛利率、净利率变化情况 图7：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图8：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图9：神火股份经营性净现金流（亿元） 图10：神火股份资产负债率 图11：神火股份财务费用（亿元） 收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至报告期末，公司已完成收购云南神火铝业有限公司14.85%少数股东股权，公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 投资建议 ：维持“买入”评级 。我们假设2023-2025年铝现货价格为18800/19000/19000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨 ，预计2023-2025年收入391/400/404亿元 ， 同比增速-8.3/2.3/1.0%，归母净利润60.37/64.40/66.38亿元，同比增速-20.3/6.7/3.1%； 摊薄EPS分别为2.68/2.86/2.95元，当前股价对应PE分别为6.0/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）