西部矿业：矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复

核心观点与关键数据

公司业绩稳定扩张：西部矿业2024年实现营业收入500.26亿元，同比增长17%；归母净利润29.32亿元，同比增长5%。公司计划分红23.83亿元，股利支付率达81.3%。铜业务为核心支柱，2024年矿产铜产量同比增长35%至17.75万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009吨。

矿山产能持续增长：核心矿山玉龙铜矿2024年铜产量同比增长39%至15.91万吨，占公司矿产铜产量90%。玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。

选矿技改工程持续优化：2024年铅锌精矿受技改项目影响产量同比减少，但西部铜业铅锌年矿石处理量增加，后期铅锌精矿产出有望增长。铁精粉产量同比增长15%至137.69万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83吨，金精矿产量同比减少9%至189吨。

冶炼端生产效率提升：公司冶炼产能显著增长，至报告期末已形成冶炼铜35万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年。铜冶炼方面，青海铜业和西部铜材产能分别同比+33%和+200%。铅锌冶炼方面，西豫金属和湘和有色项目建成投产，提升冶炼效率和副产品产出。

财务指标稳定优化：经营活动产生的现金流量净额同比增长32%至82.46亿元，销售毛利率和净利率分别提升至19.90%和10.58%。公司管理费用率和管理能力持续优化，资产负债率降至58.57%，ROE和ROA分别升至18.12%和12.57%。

研究结论

盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元；EPS分别为1.94元、2.15元和2.33元，对应PE分别为7.81x、7.05x和6.51x，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。