核心观点与关键数据
- 业绩表现：西部矿业2025年半年度报告显示，公司实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%。Q2营收及归母净利润分别为150.78亿元（同比+7.67%）及10.62亿元（同比+20.13%）。
- 矿产品产量提升：主要矿产品产量均实现增长，矿产铜9.18万吨（同比+7.65%）、矿产锌6.29万吨（同比+18.61%）、矿产铅3.51万吨（同比+24.63%）、矿产钼2525吨（同比+31.10%）、铁精粉71.9万吨（同比+11.93%）、精矿含金134千克（同比+32.67%）。主要源于选矿回收率的优化。
- 选矿回收率提升：玉龙铜矿、获各琦铜矿、锡铁山铅锌矿等选矿回收率显著提升，推动矿产铜、矿产锌、矿产铅等产量增长。
- 铜板块贡献：铜板块为公司核心业务，25H1矿产铜量价齐升（量+8%，价+11%），贡献主要业绩增长。玉龙铜业25H1实现营收63.65亿元，净利润34.91亿元；西部铜业实现营收7.5亿元，净利润2.4亿元。
- 远期产能规划：玉龙铜矿三期工程项目核准，建成后铜金属年产能达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，增长约20%。
- 冶炼端优化：多金属选矿技改完成，冶炼铜18.22万吨（同比+49.94%）、冶炼锌7.1万吨（同比+17.07%）、冶炼铅8.58万吨（去年2-9月因技改项目暂停生产）。冶炼端生产效率明显优化，回收率提升。
- 成本与费用控制：销售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，销售净利率由11%降至10.64%，但ROE升至11.10%，ROA升至7.59%。三费控制稳定，财务费用率大幅下降至0.91%。
- 研发投入：研发费用同比+99%至5.93亿元，研发费用率升至1.87%，推动工艺优化、效能提升及降本增效。
研究结论
- 业绩进入新扩张周期：公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，矿产品及冶炼产品产量持续提升，推动业绩稳定扩张。
- 成长弹性优化：多金属产量增长良好，远期产能规划明确，公司成长弹性或不断优化。
- 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x。
- 投资评级：维持“推荐”评级。
- 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。
