矿选冶项目优化成果显现，公司业绩进入新扩张周期

推荐/维持 事件：公司发布2025年半年度报告。公司报告期内实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；基本每股收益+15%至0.78元。其中，公司Q2营收及归母净利润分别为150.78亿元（同比+7.67%）及10.62亿元（同比+20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。 公司简介： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。资料来源：公司公告、东兴证券研究所 提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜9.18万吨（同比+7.65%），矿产锌6.29万吨（同比+18.61%），矿产铅3.51万吨（同比+24.63%），矿产钼2525吨（同比+31.10%），铁精粉71.9万吨（同比+11.93%），精矿含金134千克（同比+32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。铜板块为公司核心业务（24年营收占比76%，毛利占比67%），25H1矿产铜的量价齐升（量+8%，价+11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例58%）矿产铜产量83414吨（铜产量占比91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例100%）矿产铜产量6895吨（铜产量占比8%）。从子公司观察，玉龙铜业25H1实现营收63.65亿元（同比+26%），实现净利润34.91亿元（同比+37%）；同期西部铜业实现营收7.5亿元（同比+62%），实现净利润2.4亿元（同比+37%）。以58%持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润20.25亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模60万吨/年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。 未来3-6个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1公司生产冶炼铜18.22万吨（同比+49.94%），冶炼锌7.1万吨（同比+17.07%），冶炼铅8.58万吨（去年2-9月因技改项目暂停生产），以及金锭2.2吨、银锭121吨和高纯氢氧化镁6.24万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为2024年度第四季 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成69%，冶炼锌完成79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。 公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，同期销售净利率由11%降至10.64%，ROE由10.45%升至11.10%，ROA由6.66%升至7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为0.06%，较24H1持平；同期管理费用率由1.60%升至1.61%，财务费用率由1.39%大幅下降至0.91%。另一方面，公司大力提升研发投入，25H1研发费用同比+99%至5.93亿元，对应研发费用率由1.19%升至1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目15项、公司级重点科研项目10项和一般科研项目35项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 分析师简介 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 研究助理简介 闵泓朴 东兴证券金属与金属新材料行业助理研究员，美国哥伦比亚大学生物统计硕士，研究数据科学方向。本科毕业于美国加州大学圣塔芭芭拉分校，应用数学与经济双专业，于2024年5月入职东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008