采选冶技改升级推动公司业绩上行，铜冶炼利润显现边际改善

核心观点与关键数据

• 公司业绩增长：西部矿业2025年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%。公司通过并购和勘探增储，铜、钼、金、银等多金属储量大幅增长，铜金属储量同比+45.2%至843.46万吨，黄金储量同比+1972.5%至259.68吨。
• 产量持续上行：受益于技改项目，矿产铅、矿产锌、铁精粉、矿产钼产量分别同比增长16.70%、20.26%、2.10%、1.05%。冶炼铜、冶炼铅、冶炼锌产量同比分别增长26.69%、330.45%、32.61%。
• 铜冶炼利润改善：25H2铜冶炼扭亏为盈，单吨利润显著提升。硫酸等副产品价格上涨推动青海铜业25H2冶炼利润明显改善，预计2026年铜冶炼利润将持续改善。
• 成本控制与研发投入：销售期间费用率由24年的4.88%降至25年的4.74%，财务费用率大幅下降至0.99%。研发投入同比+74.40%至10.83亿元，研发费用率升至1.76%。

研究结论

• 未来业绩预测：预计2026—2028年公司营业收入分别为685.23亿元、718.52亿元、754.88亿元；归母净利润分别为46.52亿元、59.81亿元和70.09亿元；EPS分别为1.95元、2.51元和2.94元，对应PE分别为13.06x、10.16x和8.67x。
• 投资评级：维持“推荐”评级。
• 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。