城投解惑系列之十二：城投债审核趋严，新收益荒时代

核心观点

• 发债审核趋严：沪深交易所新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》导致城投发债审核整体趋严，主要体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。
• 信息披露强化：要求城投企业增加信息披露的颗粒度，侧重城投成色、偿债能力及盈利能力，新增总资产构成、营业收入构成、净利润中地方政府补贴金额和占比等披露要求。
• 防范虚假转型：新增条款防范城投企业虚假转型，控制城投企业和政府的往来，打击“伪贸易”，遏制拼凑资产和组装转型，要求城投企业突出主业，真实转型。
• 中介责任压实：新指引还压实了中介机构的责任，新增多项核查义务，例如就互保可能引发的债务交叉传导风险对债券偿付能力的影响发表核查意见等。

融资情况

• 城投债发行、净融资下降：2025年一季度，城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2%。
• 交易所城投债净融资下降更多：2025年1-3月交易所城投债净融资673亿元，下滑26.2%。
• 非标融资减少：2025年1-3月城投信托融资数量同比减少超过九成，融资租赁业务也大幅下降。
• 点心债发行减少：2025年1-3月城投点心债发行金额同比下滑六成。

“新收益荒时代”来临

• 城投债供给难以放量：在城投发债审核趋严，各融资渠道均较紧的背景下，即使城投退名单加速，城投债供给也难以放量。
• 部分主体存量债规模可能减少：部分主体不仅存量债规模无法增长，甚至可能因为净偿还而减少，原因包括主动压降债券规模、被认定为名单外城投、涉及隐债等。
• 未来两个季度城投债到期高峰：2025年二季度和三季度是城投债的到期高峰，可能进一步加剧收益荒。

研究结论

• 久期策略占优：建议负债端相对稳定的账户适当拉长久期，锁定高收益资产。
• 3-5年期限城投债收益率较高：当前城投债收益率曲线中3-5年是凸点，静态收益率更高，而且可以赚取骑乘收益。
• 筛选流动性较好、收益率较高且3-5年期限利差比较陡峭的主体：能够获得比较可观的票息收入和骑乘收益。

风险提示

• 财政收入大幅下滑
• 城投政策收紧
• 负面事件超预期