核心结论
神马电力作为国内复合绝缘子龙头企业，产品技术领先，受益国内特高压建设和海外电网投资高景气，公司订单有望乘势持续高增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.10/4.35/5.55亿元，同比分别+95.5%/+40.4%/+27.7%。首次覆盖，给予“买入”评级。
逻辑分析
- 公司复合绝缘子产品技术领先，40年全生命周期综合成本低，产品具备高壁垒护城河。公司自主研发复合绝缘子配方，机械性能、耐老化性能表现出众，产品设计寿命超过30年且全生命周期免维护，OPEX基本为0，新材料变电站绝缘子40年总成本比传统瓷、复合绝缘子节约70%以上。
- 国内特高压建设迎来新一轮高峰期，公司特高压产品订单有望创新高。特高压等级绝缘子技术壁垒和附加值均高于传统低电压等级产品，复盘历史上几轮特高压建设周期，每一轮特高压建设密集期都推动公司订单收入高景气增长。“十四五”规划特高压项目将于25年密集兑现，预计开工6条高压线路，将带动公司高电压等级产品订单充分放量。
- 海外电网建设高景气，公司产品领先+海外渠道完善、率先受益。近年公司海外收入创新高：23年海外收入4.8亿元，营收占比50.18%；24年输配电复合外绝缘海外收入同比增速约200%，上半年拉美地区输配电复合外绝缘订单同比+213%，未来仍有增长空间。公司下游客户订单进入上行期，24年前三季度，西门子能源电网业务、ABB电气、日立能源新增订单合计同比+14%，侧面反映全球电网设备需求高景气。25年全球电网投资有望突破4500亿美元，复合绝缘子市场大有可为，公司海外订单迎来高增长。
- 复合横担产品全球多点突破，打造公司第二成长曲线。公司配网复合横担在国内累计应用量已超过7万基，英国电网改造项目可实现输电线路275kV升压至400kV，复合横担有望成为公司远期业绩增量看点。
关键数据
- 2023年公司营收实现9.59亿元，同比+30.06%，海外收入占比达50.18%。
- 2024年公司预计实现归母净利润3.10亿元，同比+95.71%。
- 公司近70%收入来源于变电站复合绝缘产品，橡胶密封件销量持续稳定增长。
- 公司毛利率行业领先，2023年整体毛利率为40.09%。
- 公司研发技术人员占比超过13%，人均创收达到68.61万元，同比增长39.48%。
研究结论
公司作为国内复合绝缘子领先企业，产品覆盖变电站、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件三大领域，打破国际厂商高端变电站绝缘子垄断。国内特高压建设进入密集期+海外电网建设进程加快，公司凭借其产品优势，未来市占率有望提升，预计24-26年公司收入实现13.30/18.17/24.96亿元，毛利率为46.4%/47.5%/46.9%。给予公司25年33X估值，目标价33.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 电网投资不及预期。
- 海外市场拓展不及预期。
- 技术迭代风险。
