首次覆盖报告：垃圾发电扬帆出海，重力储能静待花开

公司深度报告 2022年09月03日 垃圾发电扬帆出海，重力储能静待花开 ——中国天楹（000035.SZ）首次覆盖报告 核心观点 深耕环保业务十余载，全力进军新型重力储能领域。公司成立于2006年，并于2014年借壳上市。2019年公司收购Urbaser100%股权，并于2021年出售。2022年公司获得EnergyVault重力储能技术授权，全力进军储能市场，开启公司发展新篇章。 垃圾发电业务短期有望快速放量，海外业务拓展成为公司传统业务新增长点。从垃圾发电业务具体情况来看：1）公司拥有多个垃圾焚烧发电项目，且上网电量可观。根据公司2021年年报披露，截至2021年底， 公司所运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目有12个，日处理规模合计 为1.155万吨。2021年全年合计实现生活垃圾入库409万吨，实现上网 电量10.7亿度；2）在手项目充足，公司海内外项目成功完成建设后处 理量将有大规模的增长。根据公司公告，截至2021年底，公司在建以及 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 股价走势 筹建的垃圾焚烧发电项目完工后，公司日处理规模有望增加2万吨；3） 垃圾焚烧发电业务扬帆出海，国内外双循环发展模式确立。 公司重力储能技术全国独家，下游意向客户推进速度略超预期。从技术来看，1）中国天楹是国内唯一获得EV公司重力储能技术授权的企业；2）公司自身研发能力强大，拥有多项与重力储能相关的技术，各项专利处于在审阶段。从客户端来看，公司与政府以及国企深度合作，提前锁定部分下游需求。公司目前已与多家国企签订合作框架协议，其中包括国家电投集团浙江新能源有限公司、中电建水电开发集团有限公司、国网江苏综合能源服务有限公司等。 投资建议 公司传统业务稳定，垃圾焚烧发电项目储备充足，公司未来营收相对有所保证。新型重力储能方面，储能塔试点项目进度符合预期，下游客户洽谈相对顺利。我们预计，2022-2024年公司营收分别为58.00亿元、98.31亿元、164.84亿元，分别同比-71.83%、+69.50%、+67.67%，归母净利润分别为8.05亿元、9.86亿元、14.83亿元，分别同比+10.48%、 +22.48%、+50.34%。我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为 0.32/0.39/0.59元/股，基于9月2日股价5.69元，对应PE分别为 17.83/14.56/9.68倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 重力储能技术发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设完工不及预期；储能政策推进不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)2523.78 流通A股/B股(百万股)2523.78/0.00 资产负债率(%)56.03 每股净资产(元)4.60 市净率(倍)1.24 净资产收益率(加权)1.05 12个月内最高/最低价7.42/4.01 相关研究 《重力储能行业深度报告——乘风光大基地建设之东风，重力储能未来可期》2022.08.09 公司研究 ·中国天楹 ·证券研究报告 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 20592.67 5800.00 9831.20 16483.91 增长率（%） -5.83 -71.83 69.50 67.67 归母净利润 728.98 805.37 986.37 1483.76 增长率（%） 11.54 10.48 22.47 50.43 EPS（元/股） 0.29 0.32 0.39 0.59 市盈率（P/E） 20.59 17.83 14.56 9.68 市净率（P/B） 1.39 1.40 1.28 1.13 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（基于9 月2日收盘价5.69元） 正文目录 1.环保业务稳步向前，精准切入重力储能赛道4 1.1.环保业务持续向好，重力储能为公司注入新血液4 1.2.公司股权架构清晰，股权激励调动员工积极性4 1.3.传统业务中海外业务占比持续扩大5 2.公司毛利率有望大幅回升，研发投入增加拓宽公司护城河6 3.三大传统业务齐发展是公司拓展业务的压舱石8 3.1.垃圾焚烧发电业务弹性较大，海外业务成为公司增长点8 3.2.垃圾分类市场需求稳定，公司产品可覆盖城市环境管理全场景13 3.3.环保装备制造产品覆盖较广，焚烧设备技术领先16 4.精准切入储能赛道，把握重力储能先机17 4.1.新能源发展叠加电力市场机制改革，储能行业市场空间打开17 4.2.重力储能种类繁多，储能塔优势凸显22 4.3.技术、需求齐飞，公司竞争优势明显27 5.盈利预测29 6.风险提示31 图表目录 图表1.中国天楹发展历程4 图表2.中国天楹股权架构图（截至2022年一季报）5 图表3.2017-2021年城市环境服务大幅上涨6 图表4.公司海外业务占比大幅增长6 图表5.2015-2022Q1公司营收6 图表6.2015-2022Q1公司归母净利润6 图表7.2015-2022Q1公司毛利率、净利率7 图表8.2015-2022Q1公司各项费用率7 图表9.同行业公司资产负债率对比7 图表10.同行业公司总资产周转率（次）7 图表11.2015-2022Q1公司经营性现金流情况8 图表12.2016-2020年中国城市生活垃圾产量9 图表13.2016-2020年焚烧处置量以及占比持续提升9 图表14.2016-2020年国内垃圾焚烧处理厂数量9 图表15.近年来中国垃圾发电行业政策汇总10 图表16.公司生活垃圾焚烧发电项目情况11 图表17.中国医疗废弃物产量12 图表18.中国医疗废物处置许可证12 图表19.公司研发人员情况12 图表20.等离子项目研发情况13 图表21.2016-2020垃圾分类企业注册量14 图表22.中国天楹垃圾分类业务案例14 图表23.垃圾分类政策15 图表24.中国天楹环保设备16 图表25.光伏及风电装机量维持较高增速（GW）17 图表26.2021年储能装机增速大幅回升（GW）17 图表27.2015-2021年我国新能源配储比例18 图表28.2015-2021年我国弃风弃光情况18 图表29.2021年我国各地风电弃风率19 图表30.2021年我国各地弃光率19 图表31.储能调峰示意图20 图表32.储能调频示意图20 图表33.2021年4月我国各地区峰谷价差情况20 图表34.储能政策汇总21 图表35.重力储能发展历程22 图表36.各重力储能技术原理23 图表37.多种新型重力储能相关参数对比24 图表38.重力储能技术发展情况汇总24 图表39.EVxTM平台示意图26 图表40.EV1项目图26 图表41.主流储能技术对比27 图表42.LFP电池充放电效率随温度变化趋势27 图表43.2017年-2022年1-5月全球电化学事故次数统计（起）27 图表44.中国天楹重力储能领域专利情况28 图表45.中国天楹主营业务拆分30 1.环保业务稳步向前，精准切入重力储能赛道 1.1.环保业务持续向好，重力储能为公司注入新血液 深耕环保业务十余载，全力进军新型重力储能领域。公司成立于2006 年，并于2014年借壳上市，上市后改名“中国天楹”（股票代码：000035.SZ）。公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电、新能源发电、垃圾无害化处理，环保技术装备、储能技术装备等。公司垃圾焚烧发电业务海内外均有布局。2015年，公司收购深圳平湖垃圾发电项目以及签订泰国VKE垃圾发电项目。与此同时，公司买断比利时WATERLEAU公司Energize垃圾转化能源技术。2019年公司收购Urbaser100%股权，并于2021年出售。2022年公司获得EnergyVault重力储能技术授权，全力进军储能市场，开启公司发展新篇章。 图表1.中国天楹发展历程 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所整理 1.2.公司股权架构清晰，股权激励调动员工积极性 公司股权架构清晰，实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇。截至2022年Q1，严圣军直接持有公司3.72%股份，且严圣军夫妇通过南通乾创投资有限公司和南通坤德投资有限公司分别持有公司16.2%和2.99%的股份。严圣军与茅洪菊为一致行动人，严圣军夫妇共计持有公司22.91%的股份。 图表2.中国天楹股权架构图（截至2022年一季报） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.3.传统业务中海外业务占比持续扩大 环保设备以及垃圾发电扛起传统业务大旗。2021年公司出售Urbaser100%股权，因此公司部分主营业务有所改变。目前公司主营业务为环保设备及其他、垃圾发电、城市环境服务、工业废弃物处理、重力储能 （我们预计在2023年体现至年报中）。垃圾发电业务方面，在收购Urbaser 后，公司该业务营收大幅增长，国际知名度逐步提高。2021年公司营收为 57.14亿元，同比+906.40%。2022年该业务公司营收受Urbaser剥离影响或将有所下滑。由于收购Urbaser，公司海外知名度，以及国际管理团队水平提升，公司海外垃圾发电项目有望成为未来垃圾发电业务的主要增长点。从公司发展情况上看，2018/2019/2020/2021年海外业务占比分别为0.29%/97.00%/88.07%/81.24%。2021年海外业务有所下降的主要原因是公司剥离Urbaser所致。公司吸收Urbaser海外经验，并且组建以及完善了自身的海外团队。因此，尽管在剥离Urbaser后海外业务占比或将大幅下降，但是公司自身的海外团队将助力公司拓展海外业务。 图表3.2017-2021年城市环境服务大幅上涨图表4.公司海外业务占比大幅增长 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2.公司毛利率有望大幅回升，研发投入增加拓宽公司护城河 受Urbaser剥离影响，公司整体营收以及归母净利润下滑。自2019年收购Urbaser后，公司营收大幅增长及归母净利润大幅增长。2019年公司营收为185.87亿元，同比增长906.40%；归母净利润为7.13亿元，同比增长229.34%。2022年Q1，由于公司出售Urbaser100%股权，公司营收以及归母净利润大幅下跌。2022年Q1公司营收为12.04亿元，同比下滑79.18%；归母净利润为0.43亿元，同比下滑65.17%。 图表5.2015-2022Q1公司营收图表6.2015-2022Q1公司归母净利润 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 公司盈利能力增强，毛利率强势回升。2015-2021年，公司毛利率以及净利率整体呈现下滑趋势。2015-2021年，公司毛利率由49.48%下滑至14.13%；归母净利率由26.06%下滑至3.54%。从利润率方面来看，我们认为，Urbaser剥离后，公司毛利率以及归母净利率提升，后续公司盈利能力有望持续提升。从费用率来看，2019-2021年公司期间费用率整体呈现上涨趋势，其中研发费用率以及管理费用率提升较快。2021年销售、管理、研 发、财务费用率分别为0.16%、6.27%、0.27%、3.02%，分别同比 +0.06pct/+1.86pct/+0.08pct/-0.85pct。2021年管理费用提升较快主要由于出售Urbaser一次性费用支出2.63亿元，导致管理费用飙升。公司注重研发，其中加大等离子研发的投入导致研发费用率上涨。我们认为，管理费用率后期有望下降，恢复至正常水平；研发费用率提升长期来看有望加深公司护城河，期间费用率未来或将下降，公司整体盈利能力有望提升。 图表7.2015-2022Q1公司毛利率、净利率图表8.2015-2022Q1公司各项费用率 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：W