出海扬帆起航正当时，稳定分红彰显长期价值

深耕客车市场数十载，引领中国客车发展的龙头车企。宇通客车自上世纪60年代成立以来，始终专注于客车业务，产品矩阵丰富，已覆盖全细分市场。公司作为优质的民营公司，敢于自我革新，并转化为企业文化与品牌底蕴，坚持研发创新，前瞻布局新能源与海外市场，把握全球公共出行领域的低碳化发展机遇。2023年公司实现客车销量3.7万辆，其中国内销量2.6万辆，同比增长7%，在中大型客车市场已连续21年国内销量第一；出口销量1.0万辆，同比高增79%，率先实现对欧洲等高端市场突破，参与全球市场竞争，与海外领先的客车企业同台竞技，在中国客车出口份额占比近1/4，持续引领中国客车行业发展。 中国客车出口开启高增新阶段，宇通率先突破欧洲高端市场。2023年中国中大客车实现出口3.5万辆，同比增长73%，2020-23年CAGR达29%，成为行业主要增长驱动力，这主要得益于海外客车需求回暖及以宇通为代表的中国头部车企，凭借短交付周期、高产品品质，实现份额加速突破，并基于新能源产品积累和国内产业链支持，成功进入欧洲市场，快速提升市场份额。2023年中国对欧洲中大新能源客车出口超0.16万辆，同比增长49%，对欧整体出口均价172万元，2024年以来继续呈现高速增长趋势，对欧出口均价已提升至200+万元。宇通前瞻布局欧洲市场，已在北欧市场形成强竞争力，并持续向欧洲其他区域拓展，2023年在欧盟新能源客车注册量近500台，为公司贡献大幅盈利增量。 上市以来持续稳定分红，出口现金流高增助力高比例分红延续。出海业务持续增长的同时，公司也更为注重对现金流的管控，通过对应收账期、存货储备的合理管控，经营活动现金流保持持续流入，2023年公司在手现金升至64亿元、自由现金流达20.5亿元。随着行业进入成熟发展阶段，公司也相应缩减资本开支，2023年仅5.7亿元，收入占比收缩至2%。当前公司在手产能充沛，未来资本开支预计保持低位。得益于优异的盈利回报，公司自上市以来持续进行股东回报，2023年超额分红33.2亿元，累计分红达227亿元，已大幅超过上市以来募集资金总额。随着出口业务对盈利的持续拉动，公司有望保持高比例分红。 盈利预测与估值：受益于新能源客车出口持续高增，原材料成本回落，预计公司2024-2026年归母净利润有望实现32亿/39亿/47亿元，同比增长76%/21%/21%，当前市值对应PE分别为18.2/15.0/12.4倍，考虑到公司竞争优势明显，高盈利订单持续流入，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动；汇率及海运费波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内客车龙头，极佳的经营质量穿越行业周期 1.1深耕客车行业多年，引领中国客车参与全球竞争 宇通客车前身为郑州客车修配厂，于1963年正式成立，1993年在业内率先实行股份制改制，正式成立郑州宇通客车股份有限公司，实现由“工厂制”向“公司制”转变，并于1997年正式登陆上交所，正式开启高速发展。2000-2015年期间，公司保持高质量发展，持续进行技术突破与产品矩阵补齐，并于2010年突破年销量4万辆大关，一举成为国内客车销量第一；2013年，公司率先发布新能源技术品牌“睿控”，前瞻卡位新能源客车赛道。2015年，公司进军欧洲高端市场，并凭借领先的新能源技术与海外头部车企同台竞技，稳步提升海外市场份额。当前宇通宇通客车已在中国乃至全球客车行业确立了领导地位，积极参与全球市场竞争。 图表1：公司发展历史沿革 公司股权结构清晰稳定，截至2023年末，公司实际控股股东为郑州宇通集团，持股比例为37.7%，公司董事长汤玉祥为公司实际控制人，其名下公司郑州亿仁实业以及郑州通泰志共同为宇通集团控股股东，分别持股15.0%/85.0%。汤玉祥在亿仁实业的持股比例为99.0%，在通泰合智的持股比例为52.0%。同时，公司划分出生产制造与销售研发子公司，分工明确，助力公司的管理效率提升，保障公司的长效运营。 图表2：公司股权结构及控股公司（截至2023年末） 1.2聚焦客车业务，出口已成为重要盈利来源 公司的主营业务聚焦于客车的研发、制造与销售。公交车、客运车涵盖长度为5米至13米以上的多种车型，旅游车、企业通勤车、校车、景区车及机场摆渡车在1至50座位以上均有成熟产品布局，房车及专用车等也拥有多种用途的细分产品，产品线丰富，基本做到全线布局，能够满足不同城市、不同客户的定制化采购需求。 图表3：公司主营客车产品概览 公司聚焦于客车业务板块，过往收入占比保持在84%以上，为公司的主要收入来源。同时，公司坚持开拓海外业务，近年来海外收入持续提升，出口收入由2015年的36亿元提升至2023年的104亿元，期间CAGR达14%，占比由2015年的12%提升至2023年的38%，公司海外业务保持强劲增长趋势，良好对冲了国内需求下滑的影响。 图表4：公司近年来分产品收入（亿元） 图表5：公司近年来分地区收入（亿元） 2023年，宇通客车在中国上市客车企业中表现突出，整体销量达到3.7万辆，同比增长21%，其出口业务在推动销量增长方面发挥了重要作用，使得宇通客车的销量领先优势明显增强，与销量第一的金龙汽车差距缩小至0.6万辆。与宇通和金龙相比，中通客车、安凯客车和亚星客车的销量分别为0.8万/0.4万/0.2万辆，与行业领军企业有明显差距。 图表6：主要客车企业近年来销量比较（万辆） 1.3财务表现优异，充足在手现金带来高分红回报 公司财务表现在客车板块内持续领跑，收入与盈利均位于行业第一。2023年公司实现收入270亿元，同比增长24%，较金龙收入表现高出超76亿元；实现归母净利18亿元，同比高增139%，显著跑赢收入增速，主要得益于规模效益及成本控制方面的优异表现。 2024Q1，公司盈利表现进一步提升，实现收入66亿元，同比增长85%，归母净利6.6亿元，同比大幅增长445%，销售结构优化带来盈利弹性的加速释放。 图表7：主要客车企业近年来收入规模比较（亿元） 图表8：主要客车企业近年来归母净利规模比较（亿元） 公司在过去几年展现出优异的财务表现，特别是在毛利率和净利率，持续领先于同行业可比公司。从2019年至2020年，由于销量小幅波动，公司的毛利率和净利率有所变动，但自2021年起，公司毛利率和净利率持续回升。到2023年，公司毛利率达到26%，净利率达到7%。2024Q1，公司净利率进一步提升至10%，保持行业领先的状态。 图表9：主要客车企业近年来销售毛利率比较（%） 图表10：主要客车企业近年来归母净利率比较（%） 公司推进品牌高端化成效显著，近年来原材料成本在收入占比持续下降，2023年已降至50%以下，而其他客车企业多数原材料成本收入占比在70%左右。此外，得益于公司出口持续上量，规模效应进一步显现，折扣摊销成本在收入占比也实现拐头向下。公司近年来期间费用率保持稳定，2023年降至约15%。但近年来，公司资产及信用减值较多，2022年/2023年分别为5.7亿/8.9亿元，对表观利润形成一定压力。但随着高盈利、账期更佳的出口业务占比提升，公司减值压力逐渐减轻，盈利有望加速释放。 图表11：主要客车企业原材料成本占收入比例比较（%） 图表12：主要客车企业折旧摊销收入占比比较（%） 图表13：主要客车企业期间费用率比较（%） 图表14：主要客车企业资产及信用减值比较（亿元） 公司过往资产负债率保持为稳定，基本维持在53%小幅波动。特别是，得益于充沛的在手现金及持续的现金流流入，公司带息负债率则常年保持0%左右，相较于行业内可比公司具有显著优势。 图表15：主要客车企业资产负债率比较（%） 图表16：主要客车企业带息负债率比较（%） 销量的持续修复，高盈利出口业务占比提升以及账期良好管控等多因素向好，公司经营活动现金流表现呈持续流入的良好发展趋势。2023年、2024Q1净流入为47.2亿/33.1亿元，表现明显优于行业可比公司。同时，持续流入的现金流也为公司带来更为充沛的在手现金，截止2023年末，公司在手货币现金约64亿元。 图表17：主要客车企业经营活动现金流净额比较（亿元） 图表18：主要客车企业在手货币现金比较（亿元） 得益于常年稳定的现金流流入及充沛的在手现金，公司持续进行股东回报。2018-2023年期间，公司分红金额总体保持高位水平，均在11亿元以上，2023年进一步提升至33.2亿元，分红回报大幅领先于行业可比公司。 图表19：主要客车企业过往分红比较（亿元） 二、客车行业：国内需求持续修复，出口注入新成长动能 客车需求明显复苏，轻客修复幅度高于中大客车。2023年客车整体销量达48.8万辆，同比增长20%；其中，中大客车实现销量8.7万辆，同比增长5%，轻客实现销量40.1万辆，同比增长23%。整体来看，轻客围绕30万辆的需求中枢波动，近年来需求明显回升，成为推动整体客车市场增长的主要动力，而中大型客车回暖速度偏缓，当前销量尚未完全恢复至历史最高的17万辆水平。 图表20：2005-2023年客车分车型销量情况（万辆） 客车出口市场潜力凸显，连续两年实现高增。近年来客车出口市场活力明显增强，2022/2023年客车总出口量分别为4.8万辆/7.1万辆，同比增长21%/47%，占比提升至12%/14%。国内需求虽有修复，但幅度低于出口表现，2022/2023年国内客车销量36.0万辆/41.8万辆，同比下滑23%/增长16%，占比88%/86%。 图表21：2015-2023年客车整体国内及出口销量情况（万辆） 图表22：2015-2023年客车整体国内与出口销量占比（%） 图表23：2015-2023年客车整体国内与出口销量增速（%） 中大客车出口表现强劲，为出口主要增长动力。2023年中大客实现出口3.5万辆，同比增长73%，占比大幅提升至40%，2020-2023年中大客出口销量CAGR达29%，显著跑赢国内表现。轻客方面，国内仍是其主要需求来源，2017-2023年轻客内需占比均超85%，出口虽呈增长态势，但增幅明显低于中大客车。 图表24：2017-2023年中大客车国内及出口销量情况（万辆） 图表25：2017-2023年中大客车国内与出口销量占比（%） 图表26：2018-2023年中大客车国内与出口销量增速（%） 图表27：2017-2023年轻客国内及出口销量情况（万辆） 图表28：2017-2023年轻客国内与出口销量占比（%） 图表29：2018-2023年轻客国内与出口销量增速（%） 中大客出口市场已成为中国车企重要盈利来源。当前国内客车需求虽贡献销量大头，但国内的毛利率明显低于海外，中国客车的国际化战略正在成为推动企业利润扩张的关键因素。具体来看，宇通和中通在出口市场表现优异，2023年海外市场的毛利率分别达32%和28%，带动整体毛利率高于其他车企。 图表30：2023年核心客车企业销售结构分车型（%） 图表31：2023年核心客车企业销售结构分地区（%） 图表32：2023年核心客车企业分地区毛利率水平（%） 2.1国内市场：旅游客车需求持续向上，公交需求短期承压 由于国内高铁网络的快速扩展和私家车出行方式的持续普及，国内长途及旅游客车销量自2016年以来呈下降趋势。中大型旅游客车总销量由2016年11.6万辆降至2019年6.8万辆。2020-2022年居民出行需求收缩，长途公路、旅游客运公司等采买需求和意愿双低，2022年旅游客车销量跌至近八年最低水平。随着旅游出行场景恢复，2023年旅游客车市场需求明显修复，旅游客车总销量达5.5万辆，同比增长48%，虽仍低于2019年水平，但较2022年的低点已有明显恢复。 图表33：2016-2023年旅游客运客车整体销量情况（万辆） 图表34：2015年以来中国公路与高铁客运量变化（亿人） 2023