全年收入增长7%，存货周转效率提升。森马服饰2024年实现营业收入146.26亿元，同比+7.1%，归母净利润11.37亿元，同比+1.4%，扣非净利润同比+6.2%至10.84亿元。毛利率同比微降0.2pct至43.8%；销售费用率同比+1.5pct，管理费用率同比-0.6pct，销售费用增加主要系线上投流费用增加及线下新开门店费用增加；净利率-0.4pct至7.8%。存货周转天数同比减少19天至140天，库存结构优化；经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1。拟每10股派息3.5元，分红率为82.9%。
四季度收入增长提速，资产减值损失收窄。2024Q4收入52.27亿元，同比+9.8%；归母净利润3.82亿元，同比+32.1%，扣非归母净利润3.49亿元，同比+42.4%。Q4毛利率下滑1.7pct至42.1%；期间费用率+2.2pct，主要受销售费用率+2.9pct至26.9%影响。资产减值损失占收入比例同比改善4.6百分点，净利率同比+1.2pct至7.3%。
各渠道和品类全面增长，童装表现亮眼。1）分品类：儿童服饰收入102.68亿元（同比+9.6%），占比提升至70.2%，毛利率同比+0.53pct至47.31%；休闲服饰收入41.90亿元（同比+0.44%），毛利率同比-2.54pct至35.48%。2）分渠道：线上渠道收入66.72亿元（同比+7.1%），毛利率同比+2.38pct至45.35%；直营渠道收入15.48亿元（同比+12.6%），毛利率同比-1.53pct至66.07%；加盟渠道收入60.75亿元（同比+5.1%），毛利率同比-2.99pct至36.19%。2024年末线下门店净增388家至8325家，其中直营和加盟分别净增299/96家。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好库存健康基础上实现稳健增长。2024年公司拓店积极，收入保持行业领先，尤其巴拉巴拉品牌表现亮眼；四季度收入增长进一步提速，且截至年末库存水平、库存结构处于健康水位。2025年一季度终端零售仍然保持好于行业的增长，2025年开店预计延续2024年趋势。我们预计2025年在库存健康的基础上公司收入和利润端仍有同步稳健增速。基于整体消费趋势疲软，小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为12.1/13.0/13.8亿元（2025-2026年前值为12.5/13.9亿元），同比+6.6%/6.8%/6.9%。受近期消费与生育相关政策利好，带动估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至7.2-7.7元（前值为6.5-7.0元），对应2025年16-17xPE，维持“优于大市”评级。
