上半年收入与净利润增长7%，线上毛利率提升显著

核心观点公司研究·财报点评 上半年收入和利润同步增长7%，毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。公司积极推进数字化建设和全渠道融合发展，提升运营效率，2024上半年实现收入59.6亿元，归母净利润5.5亿元，均同比增长7.1%。通过全渠道融合发展，线上线下产品价差逐渐收窄，线上渠道毛利率+5.7百分点，整体毛利率同比提升1.5百分点至46.1%。公司整体费用率基本持平，其中销售费用率略增加0.8百分点至26.0%，主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。库存情况持续改善，存货同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至157天。 第二季度收入增长环比提速，归母净利润小幅提升。第二季度实现收入28.2亿元，同比增长10.1%，环比一季度提速；毛利率同比改善0.6百分点。由于加大营销和研发费用投入，整体费用率环比一季度增加5百分点，同比基本持平；扣非净利润同比增长8.2%至2.0亿元；净利润主要受政府补助、理财产品公允价值变动收益等非经项目减少影响，同比增长0.7%至2.1亿元。 两大业务均实现增长，线上渠道盈利能力提升。分品类看，两大业务均呈现增长态势，休闲服饰/儿童服饰分别实现营收同比+7.7%/6.4%至18.1/40.7亿元，同比+7.7%/6.4%。毛利率同比变动-2.1/+3.1百分点。分渠道看，1）线下收入同比+9.9%至31.9亿元，毛利率同比-2.2百分点至45.1%。其中加盟商订货积极性改善，加盟渠道收入增速高于直营，直营/加盟/联营收入分别同比增长5.0%/11.8%/0.3%至7.0/24.0/0.9亿元，毛利率同比减少3.2/1.5/0.5百分点至67.2%/38.1%/62.2%。公司采取强开店、强关店策略，上半年报告期内新开730家店，净开203家店（直营/加盟/联营分别净开158/21/24家）。2）线上渠道收入同比3.4%至26.9亿元，通过折扣改善，毛利率同比+5.7百分点至47.4%。随着公司建立专门部门和机构统一管理线上线下全渠道零售体系，线上线下渠道产品价格趋同，毛利率差异逐渐收窄。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为12.1/13.2/14.2亿元（前值为13.0/14.6/16.1亿元）。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.8元（前值为6.7-7.1元），对应2024年PE12-13x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,631 15,581 16,463 (+/-%) -13.5% 2.5% 7.1% 6.5% 5.7% 净利润(百万元) 637 1122 1207 1317 1420 (+/-%) -57.1% 76.1% 7.6% 9.1% 7.9% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.45 0.49 0.53 EBITMargin 12.2% 14.7% 12.7% 13.0% 13.2% 净资产收益率（ROE） 5.8% 9.8% 10.2% 12.0% 16.7% 市盈率（PE） 19.2 10.9 10.1 9.3 8.6 EV/EBITDA 10.6 8.4 8.9 8.4 8.6 市净率（PB） 1.1 1.1 1.0 1.1 1.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值5.40-5.80元 收盘价4.53元 总市值/流通市值12204/10004百万元 52周最高价/最低价6.74/4.36元 近3个月日均成交额69.04百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《森马服饰（002563.SZ）-2023年归母净利润增长76%，库存量下降28%》——2024-04-03 《森马服饰（002563.SZ）-第三季度净利润同比增长89%，库存持续向好》——2023-11-03 《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入同比减少1%，库存同比下降17%》——2023-08-31 《森马服饰（002563.SZ）-2022年收入下降14%，近期终端零售改善》——2023-04-09 《森马服饰（002563.SZ）-2022年净利润预减56%，童装休闲装双龙头稳步复苏》——2023-02-03 森马服饰（002563.SZ） 上半年收入与净利润增长7%，线上毛利率提升显著 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司半年度毛利率/营业利润率/净利率图4：公司半年度期间费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司半年度主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图11：公司经营性现金流净额图12：公司库存情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长 2023年公司折扣率收窄、库存占比下降，2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为12.1/13.2/14.2亿元（前值为13.0/14.6/16.1亿元），同比增长7.6%/9.1%/7.9%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.8元（前值为6.7-7.1元），对应2024年PE12-13x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,631 15,581 16,463 (+/-%) -13.5% 2.5% 7.1% 6.5% 5.7% 净利润(百万元) 637 1122 1207 1317 1420 (+/-%) -57.1% 76.1% 7.6% 9.1% 7.9% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.45 0.49 0.53 EBITMargin 12.2% 14.7% 12.7% 13.0% 13.2% 净资产收益率（ROE） 5.8% 9.8% 10.2% 12.0% 16.7% 市盈率（PE） 19.2 10.9 10.1 9.3 8.6 EV/EBITDA 10.6 8.4 8.9 8.4 8.6 市净率（PB） 1.1 1.1 1.0 1.1 1.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2024 森马服饰 优于大市 4.53 0.42 0.45 0.49 10.9 10.1 9.3 8.3% 1.21 可比公司海澜之家 优于大市 5.95 0.67 0.59 0.68 8.9 10.1 8.8 0.7% 13.56 太平鸟 优于大市 12.40 0.89 0.78 0.84 13.9 15.9 14.7 -2.6% -6.03 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6369 8104 9142 8604 8104 营业收入 13331 13661 14631 15581 16463 应收款项 1316 1391 1490 1587 1677 营业成本 7825 7647 8012 8594 9071 存货净额 3847 2747 2860 3063 3234 营业税金及附加 63 97 103 93 98 其他流动资产 890 790 846 901 951 销售费用 3262 3294 3731 3887 4083 流动资产合计 13670 13406 14712 14529 14341 管理费用 590 651 942 998 1051 固定资产 1826 1740 884 588 279 财务费用 (54) (159) (146) (156) (165) 无形资产及其他 390 499 479 459 439 投资收益 12 6 0 0 0 投资性房地产 2385 2291 2291 2291 2291 资产减值及公允价值变动 641 (451) (460) (489) (517) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (1428) (181) 89 93 97 资产总计 18271 17937 18367 17869 17351 营业利润 871 1505 1620 1767 1906 短期借款及交易性金融负债 198 178 178 178 1708 营业外净收支 (8) (17) (19) (20) (21) 应付款项 5376 4227 4401 4714 4977 利润总额 864 1488 1601 1747 1885 其他流动负债 1583 1876 1770 1879 1981 所得税费用 254 368 396 432 466 流动负债合计 7156 6281 6350 6772 8665 少数股东损益 (27) (2) (2) (2) (2) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 637 1122 1207 1317 1420 其他长期负债 221 167 167 167 167 长期负债合计 221 167 167 167 167 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 7377 6448 6517 6939 8832 净利润 637 1122 1207 1317 1420 少数股东权益 (7) (5) (5) (4) (0) 资产减值准备 192 (182) 328 (275) (299) 股东权益 10901 11493 11855 10934 8519 折旧摊销 210 202 239 251 261 负债和股东权益总计 18271 17937 18367 17869 173