年报点评报告：渠道优化推进顺利，2024年收入健康增长

森马服饰（002563SZ） 渠道优化推进顺利，2024年收入健康增长 证券研究报告年报点评报告 2025年04月01日 2024年公司收入同比7归母净利润同比1。1）2024全年公司收入为1463亿元， 同比7；归母净利润为114亿元，同比1；扣非归母净利润为108亿元，同比6。 1）盈利质量方面，2024年毛利率同比02pct至438；销售管理财务费用率同比分别 150603pct至2564109，销售费用率提升系新开门店及线上投流费用增加；全年计提资产减值损失29亿元（上一年同期为48亿元）；综合以上，净利率同比04pct至78；2）2024全年现金分红总额94亿元，股利支付率83，股息率5。 2024Q4公司收入同比10归母净利润同比32。2024Q4公司收入为523亿元，同比10；归母净利润为38亿元；同比32，扣非归母净利润为35亿元，同比42。盈利质量方面，2024Q4公司毛利率同比17pct至421；销售管理财务费用率同比分别 29131pct至2692602；2024Q4公司计提资产减值损失073亿元（上一年同期为284亿元）；综合以上，净利率同比12pct至73。 童装业务健康增长，成人服饰业务表现稳健。公司强化产品功能性及面料研发，围绕消费者深化产品改革，同时推进供应链运营弹性，以实现促进销售、控本降费、效率提升，我们判断将继续在童装和成人装业务上有所体现。分业务来看：1）儿童服饰：2024年业务收入同 比100至1027亿元，毛利率同比05pct至473，门店数量净增280家（新开959 家，关闭679家）至5514家，总面积增加4；2）休闲服饰：2024年业务收入同比04 至419亿元，毛利率同比25pct至355，门店数量净增108家（新开533家，关闭425家）至2811家，总面积增加6。公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，截至2024年底“新森马”形象店数量超过500家。 电商毛利率持续提升，线下渠道优化顺利，全年店数净增接近400家。分渠道来看：1）线 上：公司打通全域一体化，完善全渠道建设，电商2024年收入同比71至667亿元，得 益于产品结构优化、折扣管理有效，电商毛利率同比24pct至454；2）线下：我们判断开店表现超出预期，2024全年新开门店超过1400家净增接近400家，渠道结构优化顺利。 买入（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级买入 03月31日收盘价（元）658 总市值（百万元）1772711 总股本（百万股）269409 其中自由流通股（）8197 30日日均成交量（百万股1224 股价走势 森马服饰沪深300 40 28 16 4 8 20 202404202407202411202503 具体分销售模式来看，2024年直营加盟收入同比12651至155607亿元，毛利 率同比分别1530pct至661362（我们根据业务情况判断加盟毛利率下降主要系货品结构影响），门店分别新开4171045家，同时分别关闭118949家，即直营加盟门店数量分别较年初净增299家净增96家至9807260家。我们判断2025年公司将继续新开优质店铺，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。 期末存货同比增加，现金流管理基本正常。1）库存同比有所增加：2024年期末存货同比 27至348亿元，我们判断主要系2024年冬季货品增加所致；全年存货周转天数188 天至1364天，整体表现可控。2）现金流管理正常：2024全年经营性现金流量净额126亿 元（约为同期归母净利润的11倍）。 2025年收入及业绩预计稳健成长。根据行业趋势我们判断2025Q1公司流水端同比稳健增长中个位数。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，我们估计2024年公司收入及业绩同比有望健康增长高单位数。 投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据公司近况略调整盈利预测，预计20252027 年归母净利润为123413761521亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1gszqcom 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziyegszqcom 分析师佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiaweigszqcom 相关研究 1、《森马服饰（002563SZ）：2024Q3收入同比稳健增长，费用投入影响短期利润》20241101 2、《森马服饰（002563SZ）：扣非利润稳健增长，电商 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营质量提升》20240829 营业收入（百万元） 13661 14626 15773 17094 18474 3、《森马服饰（002563SZ）：营运状态持续优化， 增长率yoy（） 25 71 78 84 81 2024Q1业绩稳健增长》20240430 归母净利润（百万元） 1122 1137 1234 1376 1521 增长率yoy（） 761 14 85 115 106 EPS最新摊薄（元股） 042 042 046 051 056 净资产收益率（） 98 96 102 112 121 PE（倍） 158 156 144 129 117 PB（倍） 15 15 15 14 14 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月31日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 13406 13582 14283 15266 16188 营业收入 13661 14626 15773 17094 18474 现金 8104 6285 7589 8057 8976 营业成本 7647 8217 8868 9609 10379 应收票据及应收账款 1343 1595 1635 1818 1940 营业税金及附加 97 95 103 111 120 其他应收款 48 61 61 69 73 营业费用 3294 3751 4006 4393 4729 预付账款 202 303 281 329 342 管理费用 630 593 639 693 749 存货 2747 3481 3085 3191 3082 研发费用 281 306 330 357 386 其他流动资产 962 1857 1632 1802 1775 财务费用 159 132 182 220 232 非流动资产 4531 5518 5434 5402 5344 资产减值损失 481 292 386 339 339 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 64 46 50 54 58 固定资产 1645 1530 1405 1297 1180 公允价值变动收益 30 7 0 0 0 无形资产 499 474 427 380 333 投资净收益 6 1 1 1 2 其他非流动资产 2387 3515 3602 3726 3832 资产处置收益 8 1 1 1 1 资产总计 17937 19101 19717 20669 21532 营业利润 1505 1548 1675 1868 2065 流动负债 6281 6962 7321 7942 8475 营业外收入 4 5 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 21 10 0 0 0 应付票据及应付账款 4227 5120 5214 5819 6194 利润总额 1488 1543 1675 1868 2065 其他流动负债 2054 1841 2107 2123 2282 所得税 368 409 444 495 547 非流动负债 167 312 361 459 532 净利润 1120 1134 1232 1373 1518 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 3 2 2 3 其他非流动负债 167 312 361 459 532 归属母公司净利润 1122 1137 1234 1376 1521 负债合计 6448 7274 7682 8401 9007 EBITDA 1906 1932 1716 1881 2061 少数股东权益 5 4 6 8 11 EPS（元股） 042 042 046 051 056 股本 2694 2694 2694 2694 2694 资本公积 2813 2823 2823 2823 2823 主要财务比率 留存收益 6167 6466 6677 6912 7172 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 11493 11830 12041 12276 12536 成长能力 负债和股东权益 17937 19101 19717 20669 21532 营业收入 25 71 78 84 81 营业利润 728 28 83 115 106 归属母公司净利润 761 14 85 115 106 获利能力毛利率 440 438 438 438 438 现金流量表（百万元） 净利率 82 78 78 80 82 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 98 96 102 112 121 经营活动现金流 1941 1263 2268 1922 2309 ROIC 91 84 87 94 102 净利润 1120 1134 1232 1373 1518 偿债能力 折旧摊销 478 519 223 233 228 资产负债率 359 381 390 406 418 财务费用 42 51 6 8 9 净负债比率 678 491 587 606 661 投资损失 6 1 1 1 2 流动比率 21 20 20 19 19 营运资金变动 155 807 423 28 217 速动比率 16 13 14 14 14 其他经营现金流 462 368 385 338 338 营运能力 投资活动现金流 566 2002 17 404 193 总资产周转率 08 08 08 08 09 资本支出 261 399 12 5 3 应收账款周转率 105 100 98 99 98 长期投资 800 1595 157 190 16 应付账款周转率 42 39 38 39 39 其他投资现金流 27 8 152 209 180 每股指标（元） 筹资活动现金流 783 1280 981 1050 1197 每股收益最新摊薄 042 042 046 051 056 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流最新摊薄 072 047 084 071 086 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产最新摊薄 427 439 447 456 465 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 10 0 0 0 PE 158 156 144 129 117 其他筹资现金流 782 1290 981 1050 1197 PB 15 15 15 14 14 现金净增加额 1726 2019 1304 467 919 EVEBITDA 41 68 62 55 46 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月31日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失