上半年收入下滑13%，持续推进渠道优化

上半年收入下滑13%，归母净利润承压，库存改善。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024上半年受整体零售环境影响，收入同比-12.7%至31.5亿元，归母净利润同比下降31.7%至1.7亿元，扣非归母净利润同比下降63.6%至0.7亿元，非经项目主要为政府补助同比+38.8%至1.2亿元。毛利率小幅下降2百分点至56.2%，受负向经营杠杆影响，销售费用率同比+2.6百分点，归母净利率同比下降1.5%。公司库存管理成效显著，通过加强商品产销计划性管控、强化过季老品的消化处理机制，存货周转天数同比-43天至188天，库存金额同比减少21.1%，1年以内的库存商品占比提升3.6百分点至71.2%。 第二季度零售持续承压，毛利率改善。由于服装零售承压、公司低效店持续关闭，第二季度收入同比下降12.3%。毛利率同比提升1.5百分点，其中主要受益于加盟渠道毛利率提升，商品剪标处理减少。受负向经营杠杆影响，销售费用率同比上升5.1百分点，归母净利率同比下滑1.3百分点至0.9%。 持续推进渠道优化，关闭低效门店。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-19.2%/-5.2%/-8.1%至14.1/8.3/8.9亿元；公司聚焦提升门店质量和盈利能力，持续关闭低效店，直营/加盟环比年初分别净关47/146家，直营单店收入下降5.1%，加盟单店收入实现正增长17.2%；直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.2/-2.9/-3.5百分点。未来公司将推进电商业务占比提升，拓展社交零售新渠道，同时也线下发力购物中心、百货商场等渠道，触达年轻消费者群体。2）分品牌看，各品牌收入和毛利率均有下滑，女装/男装/乐町/童装收入分别同比变动-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0%至11.8/12.7/2.5/3.9亿元，毛利率分别同比变动-3.5/-2.2/-1.3/-1.1百分点至55.9%/59.3%/49.5%/57.0%。展望下半年，公司重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，采用“降楼层、扩面积、提坪效”的渠道发展策略，为高质量增长奠定渠道基础，同时推进产品的质量升级，改进面料，发力品质线。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇。下半年9、10月为开店高峰期，门店降幅及收入降幅有望收窄，进而固定成本费用占比环比上半年下降，叠加去年下半年低基数，下半年盈利有望改善。后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。 我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.7/4.0/4.5亿元（前值为5.1/5.8/6.5亿元）；基于盈利预测下调，下调目标价至12.5-13.3元（前值为19.3-20.4元），对应2024年PE16-17x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司半年度利润率（%） 图4：公司半年度费用率（%） 图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司库龄结构 图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图8：公司净利润和增长（亿元，%） 图9：公司季度利润率（%） 图10：公司季度费用率变动（%） 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为3.7/4.0/4.5亿元（前值为5.1/5.8/6.5亿元），同比-12.2%/+8.1%/+11.4%%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，三季度截至目前仍未出现改善趋势，7月服装社零进一步下滑。2）受经营负杠杆影响、固定成本费用支出刚性，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入：上半年收入不及预期，下调2024-2026年收入至71.5/75.6/82.1亿元（前值为81.3/88.9/95.9亿元），同比-8.3%/5.8%/8.6%。主要对2024年营收增速下调，一方面由于上半年尤其二季度零售环境不及此前预期、公司开店进程不及预期，公司收入同比下滑12.7%；另一方面下半年消费环境仍存在不确定性，我们预计下半年公司营收下降中单位数。 2、毛利率 ： 上半年毛利率基本符合预期 ， 小幅下调2024-2026年毛利率至53.4%/53.2%/53.0%（此前为53.7%/53.6%/53.6%)。 3、销售费用率：由于收入下滑，经营负杠杆致销售费用率大幅提升，上调2024-2026年销售费用率至37.0%/36.7%/36.5%（前值为35.4%/35.1%/34.9%）。 4、归母净利润：归母净利润下调主要受收入下调以及销售费用率上调影响，预计2024-2026年归母净利率分别为5.2%/5.3%/5.4%（前值为6.3%/6.5%/6.7%）。 图11：盈利预测假设拆分 投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇 受大环境消费疲软影响，以及门店调整关闭较多，上半年收入及净利润同比下滑，下半年9、10月为开店高峰期，门店降幅及收入降幅有望收窄，进而固定成本费用占比环比上半年下降，叠加去年下半年低基数，下半年盈利有望改善。后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.7/4.0/4.5亿元（前值为5.1/5.8/6.5亿元），同比-12.2%/+8.1%/+11.4%%；基于盈利预测下调，下调目标价至12.5-13.3元（前值为19.3-20.4元），对应2024年PE 16-17x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）