光期能化：2025年二季度沥青策略报告

一季度沥青行情回顾

• 沥青期现价格先涨后跌，整体表现强于原油和其他能源品种，全国现货季度均价环比上涨2%，仓单水平约9万吨。
• 沥青裂解价差明显修复，原油价格波动阶段性缓解成本压力，但稀释沥青贴水上涨和燃料油消费税政策调整仍对原料成本形成压制。

二季度沥青基本面分析

• 原油：OPEC+从4月起逐步退出减产，非OPEC+供应压力增加，美国页岩油产量对价格敏感。制裁扰动多为噪音，预计对全球原油供应影响有限。高关税导致经济衰退风险，IEA预计2025年全球石油供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日。短期油价或维持震荡偏强，但全年更大的风险在于关税对需求的冲击。
• 供应：地炼利润端，同一原料下一季度沥青生产利润好于去年同期，但不同原料下利润分化。消费税和稀释沥青贴水双重约束下，地炼难以覆盖稀释沥青深加工的额外税负及原料溢价，加工稀释沥青经济性下降。石油焦价格上涨提升焦化装置经济性，炼厂优先生产汽柴油，被动减少沥青产量。原料端，美国对委内瑞拉制裁影响部分原料船货量，稀释沥青贴水高位运行，消费税抵扣政策调整，原料供应紧张与成本抬升压力持续共振，抑制二季度炼厂沥青供应弹性释放空间。国内炼厂沥青开工率回升后维持稳定，但无配额炼厂持续停工，地炼综合生产成本进一步抬升，抑制二季度供应释放。
• 需求：2025年专项债发行节奏平稳，一季度新增专项债发行9603亿元，发行进度22%。二季度预计发行10695亿元，末发行进度46%。“两重”项目支持力度加大，基础设施投资增长提速。1-2月基础设施投资同比增长5.6%，基建相关终端指标表现好于预期。沥青需求同比未超预期，但受“十四五”规划收官节点驱动，叠加4-5月长江以北地区降雨较少，预计二季度沥青集中采购需求环比改善空间较强。
• 库存：终端项目资金到位率改善带动补库需求边际回暖，商业库存增速有望放缓，或于4月中下旬出现拐点。一季度沥青资源持续向下游转移，炼厂及社会库存呈季节性上升趋势，但库存绝对水平仍处于近三年中性区间。
• 进出口：2025年1-2月沥青进口量40.60万吨，同比减少26%；出口量8.77万吨，同比上升27%。
• 利润：同一原料下一季度沥青生产利润好于去年同期，但不同原料下利润分化。消费税抵扣规则调整导致地方炼厂原料端税负压力显性化，稀释沥青贴水持续走高进一步压缩利润空间，地炼加工稀释沥青经济性下降。

策略观点

• 地炼综合生产成本将进一步抬升，抑制二季度沥青供应释放。
• 财政政策持续发力和天气好转将推动沥青终端需求季节性回暖，但传统基建领域动能不足可能抑制需求实际改善空间。
• 成本端原油或施压沥青绝对价格，关注供应低位下裂解价差的修复机会。

风险提示

• 成本端原油大涨，供应超预期增加，需求恢复不及预期。