宏观大类周报：美国“对等关税”公布在即 海外滞胀叙事持续

期货研究报告宏观大类周报20250330 美国“对等关税”公布在即 海外滞胀叙事持续 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 075523887993 caishaolihtfccom从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 02160828524 gaoconghtfccom从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：贵金属、黑色建材买入套保；股指期货：买入套保。 核心观点 市场分析 外部风险有所上升，但国内趋势保持乐观。3月10日11日我国两会圆满闭幕，两会对全年定调较为积极，“实施更加积极的财政政策”“实施适度宽松的货币政策”；政府工作报告中也将赤字率上调至4，CPI目标下调至2，体现今年的政策目标更加实事求是、更加具备指导意义；此外44万亿的专项债限额，2万亿的地方债务置换限额，18万亿的特别国债；整体政府信用开启扩张阶段，对商品而言，后续整治“内卷式”竞争等系列政策也值得关注。美国总统特朗普3月26日宣布将对所有非美国制造的汽车加征 25关税，且此前表示将在4月2日宣布“对等关税”（ReciprocalTariff）。 海外滞胀概率上升。经济层面美国经济下行风险上升，美国就业市场和零售销售近期 现边际减量，且3月标普美国制造业PMI也揭示美国“抢进口”结束，购进价格上升未能向销售价格传导施压美国企业利润，补库再度向去库切换。美联储3月维持利率不变，将每月QT规模从600亿缩减至400亿。会后美联储主席鲍威尔表示，关税导致通胀预期上调，但长期通胀预期稳定，经济衰退风险温和上升；目前市场预期年美联储还将降息两次。从2018年的加征关税经验来看，加税会带来需求下降和通胀上升 的双重影响，叠加德国3月21日正式通过“债务刹车”改革法案，并设立5000亿欧元特别基金用于基础设施建设，海外或将逐步开启滞胀的宏观环境，黄金持续受益。 商品关注供给侧政策。2月10日，国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，目前已公布的相关政策提及钢铁《钢铁行业规范条件（2025年版）》、铜《铜产业高质量发展实施方案（20252027年）》；3月13日，发改委再度强调推动落后低效产能稳步退，在钢铁、炼油、合成氨、水泥、电解铝、数据中心、煤电等重点行业实施节能降碳专项行动。黑色板块对政策情绪最敏感，有色也存在供应偏紧的支撑，工业品板块后续的核心在于国内实物工作量情况。能源方面，当地时间24日，特朗普政府签署行政命令，对进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”，这一关税举措导致国际油价冲高，油价短期受扰动支撑，但中期能源基本面供给偏宽松看待。农产品中关注豆棕价差的变化；此外关注中国反制加拿大关税对菜系的影响，加拿大作为我国最大的菜籽进口来源国，其占比高达96。目前黄金的确定性较强，去美元化和海外滞胀叙事均支 撑金价。 风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 近期重大事件一览 图1：2025年4月重大事件一览丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院 要闻 香港万得通讯社报道，3月24日，标普全球公布的数据显示，欧元区3月制造业PMI初值487，为26个月以来新高，预期482，2月终值476。欧元区3月服务业PMI初值504，预期51，2月终值506。欧元区3月综合PMI初值504，预期508，2月终值502。 商务部国际贸易谈判副代表李詠箑表示，目前全国版外资准入负面清单已减少到29项限制措施，下一步将继续推进服务业开放综合试点，推动互联网、文化等领域有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域的开放。香港万得通讯社整理 欧洲央行执委奇波洛内：美国对欧元区征收的进口关税将削弱经济增长；欧洲央行缩表令银行业放贷承压；关键因素进一步强化了降息的理由，当前经济状况使得进一步放宽货币政策成为可想象的选择，通胀目标可能会比上一次预测的更快实现。香港万得通讯社整理 央行宣布从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。据业内专家预计，采用多重价位中标后，MLF资金成本将总体下降。机构投标MLF通常参考市场化的融资成本，目前国股行1年期同业存单利率在195左右，其他中小型银行利率可能更高一些。据接近央行人士透露，此举有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力。（金融时报） 美国3月标普全球制造业PMI初值498，为3个月以来新低，预期518，2月终值527；服务业PMI初值543，预期508，2月终值510；综合PMI初值535，2月终值516。（wind） 博鳌亚洲论坛旗舰报告指，联合国、世界银行、国际货币基金组织等国际机构普遍预计，今明两年世界经济将企稳甚至重新扩张。根据论坛研究院的测算，作为世界经济的主要引擎之一，2025年亚洲经济增速预计将增至45，按购买力平价测算的经济总量占世界的比重将增至486。中国、印度、越南、菲律宾、蒙古国、柬埔寨、印度尼西亚等亚洲经济体仍将保持5以上的较高增速。香港万得通讯社整理 日本共同社报道，日本首相石破茂计划制定“强力”措施来缓解通胀的影响，公明党党首齐藤铁夫在与石破茂会面后透露了该消息。相关措施将在国会通过2025财年预算后制定。wind 美联储古尔斯比表示，如果投资者的预期与美国家庭的预期开始趋同，美联储将需要采取行动；由于经济不确定性，下一次降息可能需要比预期更长的时间，在面临不确定性时，“观望”是正确的应对策略；市场对通胀的焦虑将是“警示信号”，相信在未来 12到18个月内，借贷成本将“显著降低”。香港万得通讯社整理 生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，这标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围。此次扩围后，全国碳排放权交易市场预计将新增1500家重点排放单位，覆盖全国二氧化碳排放总量占比将达到60以上，覆盖的温室气体种类扩大到二氧化碳、四氟化碳和六氟化二碳三类。香港万得通讯社整理 当地时间3月25日，美国总统特朗普称在乌克兰问题上取得了很大进展，并表示美国正在与俄罗斯和乌克兰进行深入讨论，且进展顺利。特朗普表示，俄罗斯和乌克兰将就海上停火达成一致，其他国家参与监督停火进程。特朗普表示，将考虑俄罗斯提的制裁减免请求。（华尔街见闻） 沪深北三大交易所年内的发行上市审核全线启动。3月26日，北交所召开年内首场上市委会议，四川西南交大铁路发展股份有限公司过会。而在受理端，近期，沪深交易所年内受理的首单IPO相继炉，为傲拓科技股份有限公司、华润新能源控股有限公司，分别拟登陆科创板和深市主板；注册批文方面，年内IPO批文发放节奏提速，多家企业从提交注册到获得注册批文，用时不足10天。（华尔街见闻） 当地时间3月26日，美国总统特朗普发表声明，宣布对所有进口汽车征收25关税。特朗普说，如果在美国制造汽车，则无需缴纳关税。特朗普在签署相关文件的时宣 称，这将是一项“永久性”的措施，市场将会喜欢的。特朗普还称即将（针对加拿大供应的住房建筑材料）推木材关税。汽车关税将于4月2日生效，4月3日将开始收取 关税。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，对美国总统特朗普于3月26日签署的汽车关税命令表示遗憾。华尔街见闻 国家领导人在北京人民大会堂会见国际工商界代表。领导人指，对外开放是中国的基本国策，中国正在推进高水平对外开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，开放的大门只会越开越大，利用外资的政策没有变也不会变。中国致力于高质量发展，绿色化、数字化、智能化转型加快推进，产业配套能力强，是新一轮科技革命和产业变革的最佳应用场景。（香港万得通讯社整理） 国家外汇管理局副局长李斌表示，随着我国经济结构优化，特别是今年以来科技创新亮点不断显现，外资正在持续增持人民币资产。国家外汇管理局副局长李斌说，2月份以来外资增持人民币资产也在明显增多。2月份外资净增持境内股票、债券127亿美元，3月份以来延续了这一态势。（香港万得通讯社整理） 宏观经济 图2：粗钢日均产量丨单位：万吨每天 日均产量粗钢重点企业旬 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 202101202201202301202401202501 数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：水泥价格指数丨单位：点图4：30大中城市商品房成交套数丨单位：套 220 水泥价格指数全国 9900 30大中城市商品房成交套数 200 180 160 140 120 100 20201220211220221220231220241 7900 5900 3900 1900 100 202401202404202407202410202501 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：22个省市生猪平均价格丨单位：元千克图6：农产品批发价格指数丨单位：无 22个省市平均价猪肉 60 150 农产品批发价格200指数 50140 40130 30120 20110 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 100 202302202402202502 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 权益市场 图7：全球重要股指周涨跌幅丨单位： 周涨跌幅 300 200 100 000 100 200 300 400 Sensex30 NZ50 吉新印孟新道隆西尼买加指坡兰雅坡 指加海 数达峡 综指 指数 纳标澳日指普洲经 225 500 股指 比比富上韩巴法台恒马利利时证国黎兰湾生尼时时综综克加指拉 DAX CAC40 100 BFX BFX 指指福权数综 指指 数 数据来源：Wind华泰期货研究院 利率市场 图8：央行公开市场操作丨单位：亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 货币投放货币回笼货币净投放 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 202307202310202401202404202407202410202501 数据来源：Wind华泰期货研究院 ON 3M 1W 6M 2W 9M 1M 1Y 图9：SHIBOR利率丨单位：图10：SHIBOR利率周涨跌幅丨单位： 5 4 3 2 1 0 201901202101202301202501 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：DR利率丨单位：图12：DR利率周涨跌幅丨单位： DR001DR007DR014DR021DR1MDR2MDR3M 4 3 2 1 0 202212202306202312202406202412 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：R利率走势丨单位：图14：R利率周涨跌幅丨单位： R001R007R014R021R1MR2MR3M 8 6 4 2 0 201901202101202301202501 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：各期限美债利率曲线丨单位：图16：美债收益率周涨跌幅丨单位： 1Y 7Y 2Y 10Y 3Y 20Y 5Y 30Y 1M2M3M6M 7 6 5 4 3 2 1 0 1 202001202101202201202301202401202501 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：2年期国债利差丨单位：图18：10年期国债利差丨单位： 中美2Y利差（右轴）中债2Y美债2Y 64 53 26 41 304 21 22 13 040 中美10Y利差