君研海外·“关税日”后的海外宏观逻辑“对等”概念存预期差，滞胀忧虑强化

君研海外“关税日”后的海外宏观逻辑 “对等”概念存预期差，滞胀忧虑强化 国泰君安期货研究所 戴璐：Z0021475 俞臻洋（联系人）：F03131108 日期：2025年04月03日 GuotaiJunanFuturesallrightsreservedpleasedonotreprint 特朗普对等关税细则当前关税具体时间线和各国反制措施 落地状态 方案41开始， 413全面到位 反制关税细节 宣布日期 42 327 关税细节落地状态 10对全球最低基准关税，对个别逆差较大国家加征10关税 10计划45落地实际对等关税49落地 对全球汽车和零件25关税，对符合USMCA的部分零件豁免 计划43落地 欧盟对260亿欧元（其中包括80亿欧元钢铝）加关税 落地 原计划42落地 312 加拿大对298亿加元金属、机械、电子产品加25关税 加拿大对1250亿加元汽车、卡车、农产品、铁铝第二轮报复关税 37 313 312 310 对欧盟酒类200关税 全球钢铝25关税 对加拿大乳制品250关税，木材高额关税 TBD SpecialreportonGuotaiJunanFutures 落地 原计划42落地 中国第二轮对农产品关税 落地34 34 落地 43豁免到期 加拿大对300亿加元橙子、花生酱、咖啡、服饰、葡萄酒25关税 对加墨不符合USMCA钾肥和能源10关税对加墨不符合USMCA商品25关税 符合USMCA商品25关税豁免 落地 中国对煤炭、液化天然气15关税，原油、器械、交通工具10关税 落地24 226 225 218 21 对欧盟25所有商品关税 对全球铜展开232调查 对全世界木材、半导体、药品25关税 对华首轮10关税 TBDTBD 原计划42落地 落地 2 资料来源：国泰君安期货研究 美国对等关税框架落地，美国平均关税水平剧烈提升 4月3日凌晨，美国公布了对等关税政策的更多细节，整体烈度超市场预期，但所谓“对等关税”概念较市场前期理解有所入，总结要点如下： 特朗普计划对全球贸易伙伴设立10的“最低基准关税”，此关税计划4月5日落地。 对贸易逆差较大60个国家加征“对等关税“，此关税计划4月9日落地，本批次“对等关税”将在已有关税水平上进行累计。举例：特朗普 20时期新增关税中国2034，欧盟20，日本24，印度27。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 测算美国对外平均关税水平提高16至23，2024年底为23，理论上拖累GDP增速24，提升通胀水平17。 财长贝森特表示“只要没有报复政策，这就是最高关税水平”，并表示美国政府当前倾向于“先让情况稳定一段时间，对于谈判，再做观望”。 特朗普加征的关税中，只有四类商品得以豁免但占总量极小可以忽略不计。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “对等”概念：关税计算参数锚定“逆差”而非对手“关税” 官方“对等关税”计算公式针对逆差较大国家“对等关税”施加力度 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 市场预期的“对等关税”究竟是什么概念？应是各国对美国平均关税水平，叠加非关税贸易壁垒如增值税、补贴、汇率操控等因素，也是后续各国与美国进一步谈判的基础。 但43“对等关税”概念是什么？官方给计算公式（httpsustrgovissueareasreciprocaltariffcalculations）关税变化公式参数分子是总 口量总进口量（净口），分母为进口对进口价格的弹性、关税对进口价格的转嫁率和总进口量。但从简单测算看，43美国所给的各国“对等关税”税率大致等于美国对其逆差该国对美国口。 “对等关税”概念变化的意义何在？从“关税对关税“转为”关税对逆差“或使得各国对美国进一步谈判缺乏锚点。这意味着美国关税的设定参数直至贸易逆差，而非对手国对美国的关税水平，这使得各国进一步与美国谈判缺乏标准和锚定。美国政府采用的计算参数中，逆 4 差和口是经济的结果，很难通过政府谈判达成特定目标。 资料来源：国泰君安期货研究 5 中国当前加权平均关税税率水平已高达37334713 3月10日后累计关税升高至20之后美国对华平均关税水平的组成部分美国对中国加权关税水平已经剧烈提升 美国对中国关税水平 80 70 60 50 40 30 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 20 10 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2024 2024 2024 2025 0 加权关税率计算方式如下：2024年中国对美口总额约5000亿美元，其中有3700亿在301条款覆盖范围之内，剩余1300亿并未受影响。 1）受301条款商品的关税基础关税（3）301平均关税（193）此轮特朗普20关税（20），该部分关税总额为423。 2）未受到301条款影响的商品关税基础关税特朗普20关税，累计为23。 3）加权平均关税为423742326373。 其中，74是3700亿301关税占中国对美总口比重，26为余下商品占总口比重，最终加权平均关税为373。 叠加此次34关税，最终累计值为713，已经超此前竞选期间所宣称的60。目前看，市场中各个机构统计略有偏差，但基本测算在65左右。 我们以中国60非中国20参数测算，据静态GTAP模型测算，中国对美国口将降低456，中国口总额降低123，进一步导致中国 实际GDP下降18。 资料来源：白宫网站，WTO，各类新闻来源，国泰君安期货研究 市场影响：二季度宏观和大类资产配置主逻辑转为滞胀 农历年后，我们对海外宏观经济和地缘变化进行了再梳理，我们认为，一是在新政府就职一个月的时间范畴下，“特朗普20”在外政 （关税地缘）和内政（财政政策）较市场前期（去年912月）一致交易的预期情景有显著的预期差；二是“美国例外”逻辑现逆转， 三大经济体（美欧中）在经济动能边际变化和微观题材上的相对强弱现显著变化。基于此，我们对1Q的《宏观主题和大类资产主逻辑》做相应调整：由4Q多通胀转为1Q多估值做多非美估值，美国市场防御性配置，看空美元，看空美债收益率。 站在关税节点，2Q宏观背景接近美国滞胀，非美持续消化关税风险：1）真实关税水平剧烈提升，“对等”概念存在预期差，后续多方 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 谈判路径尚不明朗；2）美国经济滞胀特征加深，经济动能边际走弱，其中“硬数据”相对稳定但“软数据”大幅回落，关税背景下通胀预期较真实通胀更加快速上行；3）美国财政“从宽转紧”环境未变，但DOGE实际落地并不显著；4）美股”脆弱性“环境尚未走，金 融市场大幅调整传导至先行指标和预期指标，对实际增长带来负反馈。5）非美估值反弹被关税风险打断，尚不足以判断”利空尽“。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “滞”真实客观，“胀”定价有分歧，“胀”的结果还是“滞” SpecialreportonGuotaiJunanFutures 对于美国2025年经济增长预期向下调整至19，通胀增长连续上调至30 更高频看，实时GDPNow读数继续恶化，金融条件指数（FCI）恶化对经济动能有前瞻意义 通胀存在“主观和客观”、“短期和长期”的强烈分化，调查类通胀高企，真实通胀相对稳定，短端通胀预期上行长端偏弱 真实的通胀数据（410CPI是否能够短期安抚通胀焦虑？使得市场在滞胀特性中更偏重“滞”的逻辑 7 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 经济背景：但美国近期“硬数据”惊喜指数好预期 近期美国“硬数据”惊喜指数反弹，关税冲击后4月初经济数据读数重要性凸显 从近期美国数据看，现实数据（硬数据）经济指数近期有企稳反弹迹象，但调查类软数据仍旧走弱，显示浓重的“预期和现实”差别，其中近期主要贡献项包括地产板块，如房屋开工、成屋销售、ADP就业、汽车销售等指标的正向贡献；以及生产端如制造业产 、工业产、产能利用率和耐用品订单好于预期贡献。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 在剧烈的关税变动下，短期经济基本面的边际变化或难成为主要矛盾，尤其是市场会放大美国数据的负面读数，对正向数据反应淡化。但当前政策端的混乱背景下，美国核心经济数据表现讲至关重要。我们高度关注4月初美国一系列经济数据读数。 关注44非农就业数据（预期较前值略走弱），410CPI数据（预期较前值放缓），411PPI同比及消费者信心指数，416零售销售数据，423标普制造业指数等。 近期美国经济“硬数据”经济指数事实上有所反弹，但市场暂不理会本月美国关键数据公布时间和预期值 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 市场反应：关税滞胀的WinnerLoser SpecialreportonGuotaiJunanFutures 43前后，黄金价格表现强势，普遍关税代表的需求端拖累彭博商品指数回落，金银比大幅上升，符合滞胀特征 美债收益率快速下行，10Y美债收益率最低触及403，美债曲线走平，102利差回落至25bp左右 权益市场在关税冲击滞胀逻辑下最受冲击，全球权益普遍承压，其中国内跌幅相对较小，市场转向内部政策期待 美股权益中，高盛“滞胀”暴露一揽子指数表现与标普指数分化显示美股市场中“滞胀”交易痕迹 9 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 汇率市场：美元失去“美国例外”下的避险地位 政策端混乱经济动能回落美股微观叙事缺乏“美国例外”逆转美元避险效用缺失。美元指数在“关税日”大幅下跌，欧系汇率景观维持韧性，其中避险汇率中日元、瑞士法郎地位凸显。亚洲汇率相对疲弱。在当前剧烈的关税变化面前，对于目标国需求端各自分散，但对于美国通胀端的计价却是集中的。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们在1月份对美元中期目标点位下调至先后触及105、1035（从高估值向下修复）。3月9日我们建议看空美元策略在我们的目标点位1031035区间止盈，观察后续关税政策等非基本面因素变化带来的短期波动。当前我们继续下调美元看空点位至10015附近。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 美债市场：“滞”压倒“胀”，曲线走平 10Y美债收益率重回跌势，美债曲线预计走平，超短端相对稳定，降息或仍在2H 从传统滞胀的逻辑下，在对冲权益市场下行的选择中，多长端美债往往效果有限，主要在于通胀预期的计价构成利率上行助推。但在当前，我们重申恐怕呈现“滞”压倒“胀”，尤其是考虑若现实数据如CPI、PCE数据相对稳定，通胀预期或呈现长短端走势分化，使得长端通胀预期相对稳定不构成主要利空风险。且在权益悲观情绪宣泄的情况下，美债或有风险平衡配置动作。 基于以上，我们继续下调10Y美债收益率下跌目标点位至Target1392，Target2386。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们对美联储降息空间仍旧维持75bp，或发生在7、9、12月。目前FFR市场计价近100bp，联储行动受关税政策影响下的关税风险评估掣肘，“FedPut”难以期待且不是主要矛盾。 同时我们对美债曲线转为看平，102利差目标位看向18bp，14bp。305相对偏强，目标看向55bp。 10Y美债ACM三因素模型近期共振掉头向下以高盛“滞胀”暴露指数的相对表现为依据，大类资产仍唯有黄金抗跌 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 12 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可20111449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区