2024年业绩大致符合预期，指引2025年收入12%-15%增速

药明生物2024年业绩大致符合预期，维持“持有”评级，调整目标价至28.5港元。2024年收入为人民币186.8亿元（+9.6% YoY），其中非新冠收入同比增长13.1%，大致符合预期；经调整归母净利润为47.8亿元（+1.8% YoY），大致符合预期。毛利率为41.0%(+0.9ppts YoY)，经调整净利润率为25.6%（-2.0ppts YoY）。剔除上市子公司药明合联收入贡献及2023年新冠收入贡献后，2024/2H24药明生物除合联外业务收入增速仅为+0.9% YoY/+3.7% YoY，主要业务增长由药明合联驱动。

按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年/2H24分别实现30.7% YoY/54.2% YoY 增速，主要受益于临床前新签项目数量最多以及R端授权交易带来的首付款；早期临床（1、2期临床项目）亦扭转上半年小幅同比下降态势，于2H24实现15.3% YoY增长，全年实现+5.5% YoY增速；晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入仅于全年录得+3.9% YoY增速，较上半年增速进一步放缓，可能反映了某些客户对M端生产的谨慎。

2025年整体收入指引增速为12%-15%，主要受M端收入增长驱动。管理层表示，2025及未来两三年，M端都将成为收入增长的重要驱动力，2025年/2026年分别预计有24/15个PPQ排期。随着爱尔兰基地已启动商业化生产，预计2025年M端收入将实现强劲增长，带动整体收入增速达到12%-15% YoY。管理层亦初步分享了对2026年的展望，认为2026年有望于在2025年基础上收入实现加速增长。

维持“持有”评级，上调目标价至28.5港元。将2025E/2026E经调整归母净利润预测分别微调+0.5%/-5.1%，主要由于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时引入2027E预测。给予公司18x 2026E PE 目标估值（较过去5年平均估值低0.9个标准差）。

投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。