2022年的表现大致符合预期，预计2023年产能增长10~15%

6 申洲国际（2313）更新报告 买入2023年03月30日 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 目标价 78.05港元 102.97港元 （+31.9%） 股票代码2313 已发行股本15.03亿股 市值 1173亿港元 52周高/低112.74/53.10港元 每股净现值20.50人民币主要股东JianrongMa (42.36%) 2022年的表现大致符合预期,预计2023年产能增长10-15% 2022年业绩概况：公司收入同比增长16.5%至277.8亿元人民币(同下);受益于欧美主要客户需求的增加、海外工厂产能利用率恢复正常、产能的持续扩充和、成本上升及美元升值导致平均单价提升的影响。量价拆分来看，量增长约8.0%，价格（人民币计）提升8.5%。毛利率下降2.2pct至22.1%，主要受到1）生产成本上升、2）宁波工厂分别于去年1月和10月部分时间暂停营运、3）疫情相关的支出有所增加及4）全球的消费需求下降导致下半年的产能利用率不足的影响。经营费用率减少1.3pct到8.6%。公司录得归母净利润45.6亿元，同比增长35.3%；受益于9.9亿元外汇收益的影响。如扣除政府激励和外汇的收益，核心税前利润同比上涨10.4%到40.9亿元。拟派末期股息0.85港币；全年派息率为56.2%。集团持有净现金及金融资产81.9亿元。 运动和休闲类和欧美地区还是主要的增长动力：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别增长+18.5%/+21.8%/-21.3%/-27.8%。运动类的上升主要受益于美国和欧洲市场对运动服装需求上升的影响;休闲类的增长受日本及其他市场需求增加的影响；其他产品的收入下跌主要受口罩销售减少48.9%的影响。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别同比增长 +31.3/+28.1%/+17.3%/+29.6%/-6.5%。耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马的增长分别为+21.9%/-1.4%/+24.1%/+3.9%；其占比的总和为82.0%。国内品牌的占比提升到9.8%。Lululemon的销售大约为43百万美元，超预期；预计2023年有约100%的增长。 预计2023年产能增长10-15%，下半年表现将好于上半年：考虑到国际运动品牌库存的问题和内地消费复苏没达预期，估计今年上半年的销售可能会出现倒退；但随着库存的清理完毕，预计下半年将恢复正增长。全年来看，预计产能有10-15%的增长。毛利率方面：预计将受益于原材料价格的下降和总体产能利用率的提升而有所增加。主要客户方面：阿迪达斯短期可能还是会受到库存的压力，但其长期的增长还是很有潜力。 目标价102.97港元，维持买入评级：2022年的表现大致符合预期，唯去年下半年较低的毛利率、内地工厂产能利用率依然不足和2023年上半年可能会面临较挑战的环境导致股价的回调。随着国际运动品牌库存的清理完毕，我们预计内地工厂产能利用率将能恢复正常；并预计2023年的收入能有8.4%的增长，毛利率能回升到24.8%的水平。长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级;目标价为102.97港元，相当于2023年每股盈利预测28.9倍（过去1年的平均值）。 风险因素：产能利用率不不达预期、宏观因素的影响、成本及汇率波动等。 盈利摘要 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万人民币）23,84527,78130,11534,51239,274 变动（）3.516.58.414.613.8 净利润（百万人民币）3,3724,5634,6986,0177,488 摊薄每股收益（人民币）2.243.043.134.004.98 变动（）-34.035.33.028.124.4 基于78.05港元的市盈率(倍)30.522.621.917.113.7 每股派息（港元）1.631.911.762.252.80 息率（）2.12.42.22.93.6 股价表现 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 23,845 27,781 30,115 34,512 39,274 增长 毛利 5,790 6,126 7,469 9,146 10,997 总收入() 3.5 16.5 8.4 14.6 13.8 其他业务收入 429 485 534 607 693 EBITDA() -23.7 32.2 1.7 23.1 20.8 销售及管理费用 -232 -204 -221 -254 -289 净利润() -34.0 35.3 3.0 28.1 24.4 行政费用 -1,978 -1,954 -2,179 -2,393 -2,626 摊薄EPS -34.0 35.3 3.0 28.1 24.4 其他费用 -49 1,060 -45 -50 -50 盈利能力 营运收入 3,960 5,512 5,557 7,055 8,726 毛利率() 24.3 22.1 24.8 26.5 28.0 财务成本 -144 -228 -206 -206 -206 EBITDA利率() 21.1 24.0 22.5 24.2 25.7 其他非主营盈亏 7 -21 -24 -26 -28 净利率() 14.1 16.4 15.6 17.4 19.1 ROA 8.5 10.7 10.6 12.8 14.9 税前盈利 3,823 5,262 5,328 6,824 8,492 ROE 12.2 15.6 14.7 17.4 19.7 所得税 -452 -699 -629 -806 -1,003 营运表现 净利润 3,372 4,563 4,698 6,017 7,488 SG&A/收入() 9.3 7.8 8.0 7.7 7.4 少数股东应占利润 -0 0 0 0 0 实际税率() 11.8 13.3 11.8 11.8 11.8 折旧及摊销 1,083 1,156 1,227 1,298 1,368 派息率() 60.3 56.2 50.0 50.0 50.0 EBITDA 5,043 6,668 6,784 8,353 10,094 库存周转 116 109 128 127 127 应付账款天数 25 20 16 16 16 摊薄EPS（人民币元） 2.2 3.0 3.1 4.0 5.0 应收账款天数 59 56 56 56 56 DPS（港元） 1.6 1.9 1.8 2.2 2.8 财务状况计息负债/股东权益 37 23 20 16 13 盈利对利息倍数 34.9 29.9 32.1 39.4 47.6 资产负债表现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金 6,688 7,369 7,431 7,536 8,380 净利润 3,372 4,563 4,699 6,018 7,489 应收账款 3,505 5,008 5,429 6,221 7,080 非现金项调整 1,074 1,308 1,050 1,050 1,050 存货 6,636 6,261 6,787 7,778 8,851 营运资本变化 -335 -1,282 -765 -1,441 -1,561 其他流动资产 9,681 7,526 7,758 8,032 8,323 营运现金流 4,672 6,390 6,501 8,070 9,811 总流动资产 26,509 26,165 27,405 29,567 32,633 固定资产 11,130 11,594 12,044 12,494 12,944 固定资产投资 -2,188 -1,567 -1,500 -1,500 -1,500 其他资产资产 4,492 5,735 6,003 6,286 6,582 其他投资活动 -110 -110 -110 -110 -110 总资产 42,132 43,493 45,452 48,346 52,159 投资活动现金流 -6,410 806 -1,575 -1,592 -1,611 短期贷款 10,212 7,198 6,478 5,830 5,247 负债变化 4,002 -3,014 -720 -648 -583 应付帐款、应付票据 1,387 940 1,019 1,168 1,329 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 1,934 2,121 2,252 2,516 2,803 股息 -2,450 -2,564 -2,349 -3,009 -3,744 总短期负债 13,532 10,259 9,749 9,515 9,379 其他融资活动 0 0 0 0 0 融资活动现金流 1,320 -4,827 -4,069 -4,656 -5,327 计息长期负债 0 0 0 0 0 其他负债 816 2,468 2,506 2,548 2,594 总负债 14,349 12,727 12,255 12,062 11,973 现金变化 -1,539 682 62 104 844 汇率损失 -44 483 0 0 0 少数股东权益 12 13 13 14 14 期初持有现金 8,227 6,688 7,369 7,431 7,536 总权益 27,783 30,766 33,115 36,124 39,869 期末持有现金 6,688 7,370 7,431 7,536 8,380 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或