收入、经调整净利指引同比持平或略降药明康德2023年全年业绩大致符合预期，但2024年指引（收入、

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年3月19日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 48.0 +21% 39.6 36.4-103.6 156,981 近3月日均成交额（百万港元）506 市场预期区间 HK$39.6 HK$40.0HK$175.0 HK$48.0 39. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 52周内股价区间（人民币）总市值（百万人民币） 60.0 +18% 50.8 45.2-93.6 144,490 近3月日均成交额(百万人民币)3,598 市场预期区间 RMB50.8 RMB153.0 RMB36.4 RMB60.0 36. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年3月19日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 药明康德（2359.HK/603259.CH）：2024年收入、经调整净利指引同比持平或略降 药明康德2023年全年业绩大致符合预期，但2024年指引（收入、经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至 48.0港元/人民币60.0元。 公司研究 2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY,符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%,靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 药明康德（2359.HK/603259.CH） 2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%）,对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。 此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025EPE目标估值和7%的A/H溢价，港股 /A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 38,340 40,719 44,549 同比增速（%） 72% 3% -5% 6% 9% 归母净利润 8,814 10,690 9,339 10,273 11,404 同比增速（%） 73% 21% -13% 10% 11% PE（X） 10.7 9.2 9.7 9.1 8.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-药明康德（2359.HK） 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业总收入 39,355 40,341 38,340 40,719 44,549 税前利润 10,618 12,930 11,295 12,425 13,793 营业成本 -24,848 -23,968 -23,013 -24,160 -26,347 物业、厂房及设备折旧 1,772 2,433 2,665 2,889 3,091 毛利率 37% 41% 40% 41% 41% 营运资金变动 -2,125 -3,551 -4,756 224 -4,118 其他 -36 830 94 104 115 销售费用 -732 -701 -728 -733 -802 经营现金流 10,230 12,641 9,298 15,641 12,881 销售费用率 2% 2% 2% 2% 2% 管理费用 -2,944 -2,995 -2,998 -3,135 -3,386 购买物业、厂房及设备 -9,798 -5,500 -5,000 -5,000 -2,000 管理费用率 7% 7% 8% 8% 8% 其他 1,010 738 -534 -536 -542 营业利润 9,217 11,236 10,182 11,224 12,455 投资现金流 -9,311 -4,762 -5,534 -5,536 -2,542 财务费用 -160 -194 -207 -206 -205 债权融资 1,668 255 0 0 0 财务费用率 5% 5% 5% 5% 5% 股权融资 0 0 0 0 0 其他收入 644 962 575 611 668 其他 -2,939 -6,117 -2,802 -3,082 -3,421 其他收益/损失 1,212 1,350 1,150 1,222 1,336 融资现金流 -1,271 -5,862 -2,802 -3,082 -3,421 资产减值损失 -249 -358 -345 -366 -401 税前净利润 10,618 12,930 11,295 12,425 13,793 现金净流量 -352 2,017 963 7,024 6,918 所得税 -1,716 -2,132 -1,862 -2,048 -2,274 有效所得税率% 16% 16% 16% 16% 16% 税后收入 8,903 10,798 9,433 10,376 11,519 主要财务比率 少数股东损益 89 108 94 104 115 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母净利润 8,814 10,690 9,339 10,273 11,404 每股指标（人民币元）每股收益 3.18 3.68 3.50 3.74 4.12 每股净资产 15.74 18.57 20.80 23.53 26.29 资产负债表 每股经营现金流 3.46 4.26 3.13 5.33 4.39 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股股利 0.89 1.08 0.94 1.05 1.17 货币资金 7,984 10,001 10,964 17,987 24,905 应收款项 7,590 9,373 9,534 9,877 10,140 估值（倍） 存货 3,953 2,886 3,590 3,691 3,816 P/E 10.7 9.2 9.7 9.1 8.2 其它流动资产 4,470 8,163 8,264 8,370 8,482 P/B 2.2 1.8 1.6 1.4 1.3 流动资产合计 23,997 30,422 32,352 39,926 47,343 盈利能力比率 固定资产 23,445 25,844 28,308 30,530 29,534 毛利率 36.9% 40.6% 40.0% 40.7% 40.9% 商誉 1,822 1,821 1,821 1,821 1,821 净利润率 22.4% 26.5% 24.4% 25.2% 25.6% 可供出售金融资产 8,954 8,626 9,057 9,510 9,986 净资产收益率 20.7% 21.0% 16.0% 15.7% 15.6% 其他非流动资产 6,472 6,956 6,847 6,757 6,685 资产回报率 14.7% 15.5% 12.3% 12.3% 12.4% 非流动资产合计 40,693 43,247 46,033 48,618 48,025 投资资本回报率 17.6% 17.7% 14.1% 13.9% 13.8% 资产总计 64,690 73,669 78,385 88,544 95,368 盈利增长 短期借款 3,874 3,722 3,722 3,722 3,722 营业收入增长率 71.8% 2.5% -5.0% 6.2% 9.4% 应付账款 7,253 7,334 5,276 7,962 6,475 EBIT增长率 110.9% 21.9% -9.4% 10.2% 11.0% 其他应付账款 14 12 12 13 13 净利润增长率 72.9% 21.3% -12.6% 10.0% 11.0% 其它流动负债 3,357 3,690 3,737 3,811 3,909 流动负债合计 14,499 14,756 12,746 15,508 14,119 偿债能力指标资产负债率 0.27 0.25 0.21 0.21 0.18 长期借款 279 687 687 687 687 流动比率 1.66 2.06 2.54 2.57 3.35 其它长期负债 2,985 2,709 2,709 2,709 2,709 速动比率 1.38 1.87 2.26 2.34 3.08 非流动负债合计 3,264 3,396 3,396 3,396 3,396 现金比率 0.55 0.68 0.86 1.16 1.76 负债总计 17,764 18,152 16,142 18,903 17,514 经营效率指标 股本 2,961 2,969 2,969 2,969 2,969 应收帐款周转天数 63 77 90 87 82 储备 43,629 52,154 58,785 66,079 74,177 应付帐款周转天数 104 55 100 100 100 母公司拥有人应占权益 46,590 55,122 61,754 69,048 77,146 存货周转天数 62 51 51 55 52 少数股东权益 337 395 489 593 708 总资产周转率 0.66 0.58 0.50 0.49 0.48 负债和所有者权益合计 64,690 73,669 78,385 88,54