首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆

证券研究报告 蜜雪集团（2097HK）首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆 投资评级： 买入首次覆盖 蔡雪昱（首席分析师） SAC编号：S1340522070001 邮箱：caixueyucnpseccom 杨逸文（分析师） SAC编号：S1340522120002 邮箱：yangyiwencnpseccom 11 中邮证券 2025年3月25日 投资要点 二十载磨砺，成就行业标杆。1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过 45万家，覆盖中国及海外11个国家。随着加盟门店网络扩张，公司营业收入持续增长，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入1866亿元。 现制饮品行业：渗透提升，下沉和出海发展。全球饮品市场中，现制饮品保持快速增长，占比持续提升。分不同市场来看，中国市场及东南亚现制饮品市场未来增长潜力遥遥领先。我国现制饮品保持快速增长，市场规模预计从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，复合年增长率为1159。其中分不同价位带饮品市场来看，平价现制饮品未来增速显著快于中高价位带饮品，预计2023年至2028年的复合年增长率预计为2218，占比从264提升至3197。 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出。蜜雪加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。得益于其持续迭代的加盟商扶持体系，蜜雪冰城门店规模近两年快速扩张。供应链覆盖采购、生产、物流、仓储等，且在产业链各环节都布局了全资子公司，不断通过自建供应链和源头直采稳定原料价格，持续弱化上游扰动。大单品策略季节性新品推新打造产品优势，“雪王”IP构建全渠道营销生态。 海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线。性价比打通海外，东南亚第一现制饮品品牌，其用价格和产品优势本土化改造，在东南亚市场开辟出新蓝海。越南市场本土连锁品牌占据较强消费者心智，蜜雪利用冰淇淋等性价比大单品占领市场。 盈利预测与投资评级：预计2024年2026年公司实现营业收入248243015833913亿元，同比222721491245，预计 2024年2026年公司实现归母净利润458256286396亿元，同比460622811365，对应三年EPS分别为 121514921696元，对应当前股价PE分别为302522倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。 请参阅附注免责声明2 3 蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链 11公司介绍：二十载磨砺，成就行业标杆 12股权与高管：股权结构较为集中，管理团队经验丰富 13产品门店：产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国 3 14经营指标：加盟驱动营收高增，费控优化利润增长 11二十载磨砺，成就行业标杆 二十八年三阶蜕变，从街边摊到全球茶饮巨头。（1）产品筑基期：1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，并于次年启用品牌名蜜雪冰城，2005年蜜雪研发出首款标志性产品售价仅1元的新鲜冰淇淋。（2）供应链革命期：07年张红甫的加入并推动门店网络发展，12年建成中央工厂实现核心原料100自产，14年开始自建物流体系，铸造竞争护城河。（3）生态扩张期：2015年起品牌正式走出河南，2016年蜜雪冰城成都分公司正式成立，辐射中国四川、重庆、贵州、云南、西藏自治区的市场，17年创立子品牌幸运咖，18年蜜雪冰城海外首店在越南河内落地，同时，雪王IP诞生，开启多品牌布局与全球化战略新征程。 图表1：蜜雪冰城发展历程 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 股权结构较为集中，创始人兄弟分别持股4084，张红超先生为实际控制人。蜜雪冰城创始人张红超现任公司董事长，其弟张红甫为联席创始人兼首席执行官，两人分别持股4084，为公司实控人。其余核心管理层团队（2人）持股比例达102，员工持股平台（青春无畏和始于足下）持股086。 图表2：公司股权结构 实际控制人 蜜雪冰城股份有限公司 085 043 043 4084 4084 蔡卫淼 孙建涛 始于足下 青春无畏 张红甫先生 张红超先生 017 10000 10000 10000 10000 10000 其他附属公司 雪山智慧供应链（四川） 上岛智慧供应链 雪王智慧供应链（广东） 大咖国际食品 郑州宝岛 资料来源：招股书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 图表3：高管团队经验丰富 事 公司董事长、大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。 张红甫 男 39 2007年 董事兼首席执行官 2005年8月至2007年4月，担任郑州丹尼斯百货有限公司运营经理。2007年5月加入到其兄长张红超的创业团队中，现任公司董事兼总经理、幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。 蔡卫淼 女 35 2008年 董事兼后端供应链负责人 2008年加入该集团，2012年开始负责门店物料与设备的采购工作。20212023年，担任集团负责人。2023年，作为集团前端供应链负责人，主要负责门店物料与设备的采购、物流、前端应用研发和上述事宜的质量控制。 赵红果 女 35 2013年 董事兼后端供应链负责人 2013年加入该集团，相继参与集团财务、行政、采购、生产等多部门运营。2015年起，全面负责原材料采购、生产、后端基础研发和上述事宜的质量控制。2023年，担任第 时朋张渊 男男 3633 2003年2023年 蜜雪冰城中国运营负责人首席财务官 十四届全国人大代表。2003年参与集团门店运营，20132018年负责门店及加盟商运营管理，目前负责蜜雪冰城在中国的运营。2022年8月，担任河南省连锁经营协会副会长。2013年取得外经济贸易大学经济学荣誉学士学位，2015年取得清华大学金融学硕士学位，曾任职于BofASecurities及 姓名性别年龄加入公司时间职务经历 年轻化管理团队，行业经验丰富，团队凝聚力强。管理团队全员实战派背景，现任6名核心高管平均年龄约39岁，平均相关行业经验为17年，且基本全部从基层晋升，从泥泞中长出来的团队特质，形成了对下沉市场毛细血管般的洞察力。团队共同经历经济周期与行业周期，凝聚力强。 张红超男471997年董事长兼董1997年起开始创业，主要从事冰淇淋、餐饮等行业，现任 高瓴投资在内的多家金融机构。2023年2月加入集团，负责 整体财务管理及资本运营。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源。公司营业收入212223年分别为10351358203亿元，连续三年增速超过20，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入1866亿元，其中商品和设备销售收入18216亿，占比为9762。从收入模式看，公司初始投资和加盟费都低于中国现制饮品行业平均水平。收入由向加盟商提供商品和设备驱动。 图表4：20192024前三季度营业收入及增速图表5：20192024Q3单店收入及增速 资料来源：招股书、中邮证券研究所资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 门店密集遍布全国，海外门店持续扩张。蜜雪冰城采用加盟模式来扩张门店网络，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过45万家，覆盖中国及海外11个国家。从运营模式来看，99的门店为加盟门店，其余为自营门店；从门店分布来看，蜜雪拥有中国及海外的庞大的门店网络，截至24年Q3，国内门店40510家（同比2589），其中三线及以下城市门店占比5718。 图表6：蜜雪冰城国内市场门店分布情况 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市内地门店YOY（右轴） 58741615 2114 396 2100 438 1743 5719 2090 449 1776 5686 571818381965 479 2021年末2022年末2023年9月30日2024年9月30日 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 深耕茶饮咖啡两大赛道，产品矩阵丰富多样。（1）蜜雪冰城：成立于1997年，主力产品价格带集中在28元，截至23年12月，国内蜜雪冰城门店总数约303万家，饮品出杯量达到66亿杯，终端零售额达427亿人民币。（2）幸运咖：成立于2017年，复用供应链优势，专注平价现磨咖啡，核心产品定价均在510元。截至23年12月，幸运咖现磨咖啡品牌终端零售额达19亿人民币，门店数量约为2900家，是中国第四大现磨咖啡品牌。 蜜雪冰城 幸运咖 现制茶饮连锁品牌，创立于1997年，主要以现做冰淇淋及奶茶为产品的连锁加盟品牌，是目前国内最大的冰淇淋与奶茶相结合的实力品牌。 现磨咖啡连锁品牌，创立于2017年，是郑州两岸企业管理有限公司（蜜雪冰城）的全资子公司，旗下的第二品牌，幸运咖的产品线有5大品类27款产品，除咖啡类饮品及挂耳咖啡包外，还售卖许多牛乳类、茶类饮品、及单价2元的雪糕。 2元8元 5元10元 常青品：冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、满杯百香果、茉莉奶绿 图表7：蜜雪冰城产品矩阵 品牌 品牌介绍 核心产品价格 产品矩阵 季节性和区域性产品：莓果三姐妹、桑葚莓莓、厚芋泥奶茶、香柠红茶 美式咖啡系列、拿铁咖啡系列、椰椰拿铁系列 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 蜜雪冰城是国内平价现制饮品龙头，中国及全球最大的现制饮品企业。致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，为全球消费者提供不超过1美元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。公司现拥有两大品牌现制茶饮“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”。截至2024年9月30日，公司总门店数量超过45万家，覆盖中国及海外11个国家。根据灼识咨询的报告，2023年无论按照饮品出杯量还是终端零售额，蜜雪冰城均是中国第一的现制饮品企业。按门店数计，2024年蜜雪冰城是全球最大的现制饮品企业。 图表8：2021年2024年出杯量及增速图表9：2021年2024年终端零售额及增速 资料来源：招股书、中邮证券研究所资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 综合费用率稳定，销售费用涨幅较大。2020年以来，公司增加销售人员数量并提升员工待遇，同时为提升IP形象，加大在线推广的投入，扩大了线下宣传物料的投放，并增加了线下营销活动的频次与规模。公司销售费用从2018年的183亿元增加至23年Q3的993亿元，对应销售费用率从39上升至65，2024年，由于销售和分销业务效率提高，24Q3销售费用率回落至59。 图表10：蜜雪冰城销售和管理费用情况图表11：蜜雪冰城研发和财务费用情况 资料来源：招股书、中邮证券研究所资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 门店扩张叠加成本效应，毛利率与净利润稳健增长。净利润在212223年分别为191220133187亿，截至24年Q3，实现净利润3491亿，同比423同时，由于供应链效率提升以及若干原材料采购成本下降，蜜雪冰城整体的毛利率有所上涨，212223年毛利率分别为313、283、295，截至24Q3，毛利率为324，同比27。 图表12：蜜雪冰城毛利率情况图表13：蜜雪冰城净利率情况 资料来源：招股书、中邮证券研究所资料来源：招股书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明12 13 13 二现制饮品：渗透提升，下沉和出海发展 21全球饮品市场：现制饮品持续增长，占比提升 22新兴市场：迸发活力，人均杯量提升空间大 23中国现制饮品：平民化凸显，平价饮品最具增长潜力 21全球饮品市场持续增长，现制饮品占比提升 全球饮品市