“触媒”长坡厚雪，龙头蓄势待发

中触媒（688267） 公司研究/公司深度 “触媒”长坡厚雪，龙头蓄势待发 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-03 收盘价（元） 32.80 近12个月最高/最低（元） 50.70/23.46 总股本（百万股） 176.20 流通股本（百万股） 36.77 流通股比例（%） 20.87 总市值（亿元） 57.79 流通市值（亿元） 12.06 主要观点： 国内分子筛催化剂企业龙头，拓展产品实现业绩高速增长 中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业，拥有多年分子筛领域研发经验与专业科研团队，主要产品包括移动源脱销分子筛和钛硅分子筛等催化剂，应用领域包括化工、能源和环保等多个板块。自2009年以来，公司陆续推出烯烃异构、己内酰胺、环氧丙烷等催化剂，2017年推出移动源脱硝分子筛等，近3年来公司业绩复合增速接近220%。其中移动源脱销分子筛是公司的最主要业务，受益于国六等全球环保政策，公司与全球汽车尾气催化龙头巴斯夫建立了长期合作关系，移 动源脱硝分子筛业务快速增长并贡献主要业绩增量。 公司价格与沪深300走势比较 20% 0% -20%2/16 -40% -60% 4/16 6/16 40% 中触媒沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 催化剂是工业的“芯片”，移动源脱销分子筛有望放量 催化剂是化学工业的“芯片”，是工业生产中最核心的技术之一。受益于国六排放标准趋严，移动源脱硝分子筛市场需求广阔，公司是巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商，巴斯夫在全球催化剂市场占比超过25%,巴斯夫挑选供应商条件严、周期长，公司凭借自身优秀的科研实力成为其稳定的供货商，双方合作稳定且深入，随着未来国六政策进一步推进，移动源脱硝分子筛板块将保持每年约30%的增速，预计2025年全球移动源脱销分子筛市场规模将超过45 亿元，亚洲地区超过35亿元。 HPPO法制环氧丙烷进入扩产周期，钛硅分子筛带动业绩增长公司的钛硅分子筛催化剂主要应用于HAO法制己内酰胺与HPPO法制环氧丙烷。HAO法绿色环保，是目前的主流工艺，公司与海力化工、旭阳集团等知名化工企业均有稳定合作；能耗双控背景下，HPPO法制环氧丙烷绿色环保，工艺优势显著，公司已于2021年向聚源化学实现稳定供货，2022年HPPO法将进入扩产周期，预计新增185万吨产能，随着HPPO法产能陆续投产，公司钛硅分子筛有望实现快速增长。 研发实力及技术储备强劲，丰富的产品矩阵提供巨大增长潜力公司注重研发投入，2022年研发费率为6.59%，高于同业平均。核心产品技术均为自主研发，目前共拥有144项专利，此外，公司还与国内多所知名院校签订了战略合作协议，这种“自主研发为主、产学研合作为辅”的研发模式能够充分发挥协同效应。公司目前已经形成了MTO、MTP催化剂等多项技术储备，同时积极布局固定源脱硝分子筛、乙二醇催化剂、光触媒催化剂、间甲酚等多个领域，丰富的产品矩阵未来将给公司带来巨大增长潜力。 投资建议 市场认为新能源汽车产业的发展可能对重卡市场造成一定挤占，脱硝 分子筛业务依赖于巴斯夫，可能对公司产品销售造成不利影响，我们认为重卡在应用场景上注重持久性、可靠性以及效率兼顾，应用于乘用车技术及相关产品远不能满足现有的需求，在很长时间内重卡的市场份额将仍旧维持。同时，全球催化剂市场寡头格局逐步形成，短时间较难撼动，同时巴斯夫选择供应商要求严格，两家公司的战略合作关系十分稳固，也从侧面验证中触媒脱硝分子筛技术的先进性。中触媒的核心技术均为自主研发，公司凭借强大的研发实力将不断丰富产品矩阵，未来有望形成产品矩阵，带来多个业绩增长点。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.84、4.10亿元，同比增速为35.4%、56.9%、44.4%，当前股价对应PE分别为32、20、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）环保政策变化风险； （5）客户过于集中的增长风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 561 734 969 1234 收入同比（%） 38.1% 30.9% 32.0% 27.4% 归属母公司净利润 134 181 284 410 净利润同比（%） 45.5% 35.4% 56.9% 44.4% 毛利率（%） 45.2% 44.7% 48.6% 53.3% ROE（%） 16.1% 6.8% 9.6% 12.2% 每股收益（元） 1.01 1.03 1.61 2.33 P/E 0.00 31.93 20.35 14.09 P/B 0.00 2.17 1.96 1.72 EV/EBITDA 0.94 15.48 10.64 7.13 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内分子筛龙头企业，业绩增长驶入快车道7 1.1深耕催化剂领域十三年，持续完善产业布局7 1.2催化剂行业市场空间广阔，国产替代大势所趋10 1.2.1催化剂是影响化学反应的重要媒介，产品性能为技术关键10 1.2.2国内优秀企业前赴后继，催化剂国产替代加速进行时12 1.2.3分子筛产品性能优异，市场空间广阔14 1.3公司业绩持续快速增长，下游客户逐步拓宽17 1.3.1营业收入快速增长，业绩稳健攀升17 1.3.2丰富品类拓宽下游，保障经营现金流18 2移动源脱销分子筛快速增长，钛硅分子筛有望打开成长空间20 2.1与巴斯夫深度合作，移动源分子筛保障业绩快速增长20 2.2HPPO法进入扩产周期，环氧丙烷催化剂将迎来需求增长29 2.2.1己内酰胺催化剂性能优异，与下游保持稳定合作29 2.2.2HPPO法制环氧丙烷工艺占比不断扩大，环氧丙烷催化剂持续放量33 2.3ZSM系列分子筛40 2.3.1ZSM-35分子筛主要用于烯烃异构，下游市场空间广阔40 2.3.2ZSM-5分子筛主要用于吡啶合成，营收规模逐步提升42 2.4其他分子筛43 2.4.1石油炼化规模稳步增长，带动Y型、β分子筛需求提升43 2.4.2HDC非分子筛催化剂应用于农化领域，产能稳定增长45 3技术储备蓄势待发，丰富的产品矩阵打开利润成长空间46 3.1固定源脱硝分子筛催化剂快速发展，市场前景广阔47 3.2技术储备丰厚，不断丰富产品矩阵48 3.2.1乙二醇产能有序扩张，乙二醇催化剂需求旺盛48 3.2.2乙烯稳步扩产，多煤少油格局打开MTO工艺市场空间50 3.3募投项目有望助力公司技术储备产品加速落地52 4科研能力强劲，多个在研项目即将迎来收获期53 4.1自主研发为主，产研学合作为辅，高研发筑技术护城河53 4.2多个在研项目进入中小试阶段，产品加速落地57 4.2.1光触媒系列产品下游应用广，空气净化器市场空间大58 4.2.2间甲酚产品国产替代需求旺盛，公司分子筛吸附法有望放量60 5盈利预测与投资建议63 5.1分产品业绩预测63 5.2投资建议与估值64 6风险提示65 图表目录 图表1公司发展历史悠久7 图表2公司股权架构清晰8 图表3公司主要管理层人员学历背景深厚8 图表4公司主营产品9 图表5公司产品应用产业链广泛10 图表6催化剂由活性组分、载体和助催化剂构成11 图表7全球催化剂市场2030年达到575亿美元11 图表8移动源催化剂在全球催化剂市场占比约35%11 图表9催化剂行业领先企业主要为欧美国际大型化工企业12 图表10国家陆续出台多项政策促进催化剂行业的发展13 图表11催化剂行业贸易逆差不断扩大，国产替代空间巨大14 图表12分子筛的基本结构单元为TO4四面体，通过氧桥相互连接15 图表13分子筛具有吸附、催化和离子交换三大性能15 图表14分子筛催化剂种类繁多，应用领域广泛16 图表15全球分子筛催化剂市场规模稳步增长17 图表16国内厂商已在全球分子筛市场占据一定比重17 图表17公司营业收入快速增长18 图表18公司归母净利润稳健攀升18 图表19公司毛利率18 图表20公司归母净利率18 图表21公司2021年海外营业收入占比较高19 图表22公司境内外营业收入及增速19 图表23公司净现比增长迅速19 图表24公司流动比率稳定19 图表25公司产品销量及增长率20 图表26公司各产品毛利率20 图表27我国汽车保有量稳步增长21 图表28我国柴油车产量不断上升21 图表292020年重卡氮氧化物排放量占比近90%21 图表30我国汽车排放国六标准政策趋严22 图表31我国国六B标准汽车排放污染物限值23 图表32国际汽车排放体系中我国国六标准较为严格23 图表33SCR对硫不敏感，适用于所有柴油车24 图表342022年全球移动源分子筛市场规模将达到39.12亿元25 图表35典型分子筛骨架结构26 图表36SCR技术装置原理图26 图表37公司CHA脱硝分子筛性能处于同业较高水平27 图表38全球催化剂市场成寡头垄断格局28 图表39公司对巴斯夫销售额逐年增长28 图表40公司与巴斯夫合作稳固且深入28 图表41公司钛硅分子筛催化剂示例29 图表42己内酰胺主要用于生产PA6切片30 图表43中国己内酰胺基本实现自给30 图表44己内酰胺产量增长稳健，开工率良好30 图表45中国己内酰胺消费需求不断增长30 图表46氨肟化法（HAO）技术优势显著31 图表472021年中国己内酰胺产能32 图表48己内酰胺产能有序增长32 图表49至2025年，己内酰胺分子筛催化剂需求量将超500吨32 图表50公司环己酮肟化催化剂工艺优势突出33 图表51环氧丙烷产业链34 图表52环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇34 图表53近些年环氧丙烷进口依存度逐年下降34 图表54环氧丙烷有效产能增长迅速34 图表55环氧丙烷开工率良好35 图表56环氧丙烷消费需求快速增长35 图表57能耗双控背景下HPPO法制环氧丙烷优势显著36 图表58公司环氧丙烷催化剂性能处于行业较高水平37 图表592021年HPPO法制环氧丙烷主要技术来源于中触媒、中国化学、中国石化38 图表60HPPO法制环氧丙烷进入扩产周期38 图表612025年环氧丙烷催化剂市场规模将超1500吨39 图表62异丁烯下游产品分布情况40 图表63公司烯烃异构化催化剂收入41 图表64公司烯烃异构化催化剂性能优异41 图表65我国吡啶基本实现自给42 图表66公司吡啶合成催化剂营收不断攀升42 图表67公司烯烃异构化催化剂性能优异43 图表68亚太地区石油消费量增长显著高于全球平均44 图表69国内炼油产能快速增长44 图表702018-2021H1巴斯夫订单收入拆解44 图表71中国草甘膦出口量、产量及同比增速45 图表72国内草甘膦公司产能分布46 图表73优士化学占公司非分子筛催化剂收入情况46 图表74公司技术储备丰富46 图表75我国火电装机容量稳步上升47 图表76中国为固定源脱硝的主要市场47 图表77乙二醇制取工艺及简介48 图表78国内乙二醇产能迅速扩张，开工良好48 图表79乙二醇进口占比逐年下降48 图表80乙二醇主要用于生产涤纶长丝49 图表81目前国内乙二醇工艺以石油法和煤制法为主49 图表82乙二醇新增产能中草酸酯工艺占比增加49 图表83公司CU基草酸二甲酯加氢催化剂优势明显50 图表84乙烯产能有序增长，开工率良好51 图表85目前乙烯工艺以石脑油裂解为主51 图表86乙烯产能有序扩产51 图表87两大募投项目加速技术储备落地52 图表88中海亚募投项目产品矩阵丰富52 图表89巴斯夫筛选过程复杂，周期长，认证条件苛刻53 图表90公