赤峰黄金首次覆盖：降本增效显著，国际矿企长坡厚雪

核心观点 降本增效显著，国际矿企长坡厚雪 ——赤峰黄金首次覆盖 国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司战略为内生增长叠加外延并购双向发展，在中国、东南亚和西非拥有7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长，截至2023年公司完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。 公司保有丰富矿石资源，2023年公司矿山黄金资源量1.27亿吨。2023年公司保有黄金资源量1.27亿吨。其中，国内地下开采黄金矿山选矿完成73.35万吨，同比增长24%；境外黄金矿山选矿能力突出，万象矿业金矿石处理量308.5万吨，同比减少18.8%，铜矿石处理量111万吨，同比增加43%，金星瓦萨选厂处理量255万吨，同比增加20.5%。2018至今，公司矿产金量逐年稳步增长，18-23年公司矿产金量分别为1.52、2.07、4.59、8.10、13.57、14.35吨，后续预计矿产金增量来源于境外矿山即万象矿业塞班金铜矿和金星瓦萨金矿。 公司成本管控能力强，黄金成本在行业中具竞争力。公司矿产金AISC成本位于低于行业平均可总结为两大原因（1）公司资源品位较高（2）公司降本增效措施效果显著。公司所属矿山矿石品位高，其中吉隆矿业品位为10.18克/吨，华泰矿业品位为 7.01克/吨，五龙黄金品位为7.77克/吨，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。2023年单位矿产金成本为280.2元/克，毛利率为36%。 降息预期升温为主旋律，金价迎来上行周期。当前美国通胀与就业市场均降温，24年降息预期升温，从通胀角度看，5月CPI与PCE降温，从经济基本面角度看，2023年下半年美国经济增速开始放缓，美国6月ISM制造业继续萎缩，订单下滑，产出疲软，就业市场整体仍呈现降温态势，全年降息预期逐步升温仍为主旋律。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.94、1.17、1.26元，参考可比公司 PE估值法，24年25X市盈率，对应目标价为23.50元，首次给予买入评级。 风险提示 公司矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险、美国二次通胀风险、商品价格波动风险、安全生产和环保风险、境外投资国别风险 公司研究|首次报告赤峰黄金600988.SH 买入（首次） 股价（2024年07月10日） 18.85元 目标价格 23.50元 52周最高价/最低价 21.03/11.2元 总股本/流通A股（万股） 166,391/166,391 A股市值（百万元） 31,365 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2024年07月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.33 5.25 -1.59 41.6 相对表现% 9.32 9.31 0.57 52.4 沪深300% -0.99 -4.06 -2.16 -10.8 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,267 7,221 9,061 10,415 11,032 同比增长(%) 65.7% 15.2% 25.5% 14.9% 5.9% 营业利润(百万元) 852 1,208 2,334 2,905 3,119 同比增长(%) 14.1% 41.7% 93.2% 24.5% 7.4% 归属母公司净利润(百万元) 451 804 1,563 1,946 2,089 同比增长(%) -22.6% 78.2% 94.4% 24.5% 7.4% 每股收益（元） 0.27 0.48 0.94 1.17 1.26 毛利率(%) 28.6% 32.6% 41.4% 43.1% 43.1% 净利率(%) 7.2% 11.1% 17.3% 18.7% 18.9% 净资产收益率(%) 9.2% 14.2% 22.4% 22.4% 19.8% 市盈率 69.5 39.0 20.1 16.1 15.0 市净率 6.0 5.1 4.0 3.3 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司介绍：全球知名黄金矿业上市公司4 1.1基本介绍：国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司4 1.2股权结构：民营企业，实控人为李金阳4 1.3历史沿革：18年开启海外收购进程5 1.4主营业务：以金为主，黄金营收占比达88%6 二、公司保有丰富资源，降本增效显著8 2.1保有丰富资源，矿产金量逐年稳增长8 2.2降本与增效并举，黄金生产降本控费成果显著9 三、降息预期升温为主旋律，金价迎来上行周期12 3.1美国通胀与就业市场均降温，24年降息预期升温12 3.2市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅14 盈利预测与投资建议16 盈利预测16 投资建议18 风险提示19 图表目录 图1：截至2024年7月10日，赤峰黄金股权结构5 图2：公司历史沿革5 图3：公司营收（亿元）及同比（右轴，%）6 图4：公司归母净利（亿元）及同比（右轴，%）6 图5：2023年公司黄金营收占比占87.61%6 图6：2023年公司主要产品毛利率水平6 图7：赤峰黄金历年境内外营收占比变化情况7 图8：2018-2023年公司矿产金产量（吨/年）9 图9：全球矿产金全维持成本AISC（美元/盎司）9 图10：全球Q4'23AISC曲线（美元/盎司）9 图11：2023年国内矿山矿产金单位成本（元/克）10 图12：2023年万象矿业矿产金单位成本（美元/盎司）10 图13：2023年金星瓦萨矿产金单位成本（美元/盎司）10 图14：2023年公司矿产金（境内外）单位成本（元/克）11 图15：沪金23年走势强劲12 图16：23年4月-11月人民币出现较大幅度贬值12 图17：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）12 图18：美国制造业与服务业PMI（%）12 图19：美国6月非农新增就业人数大幅回落13 图20：近半年美国薪资增速明显放缓13 图21：美元指数近期出现回落13 图22：美国10年期国债收益率近期出现回落（%）13 图23：全球制造业PMI出现回落（%）14 图24：5月央行暂停购金（万盎司）14 图25：降息预期受到5月通胀数据超预期影响升温（截至24年7月5日）14 图26：本轮加息以来，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅 （2022.3.22-2024.7.2）.............................................................................................................15 图27：2015.12-2018.12加息周期中，黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金商品价格累计涨跌幅（2015.12.16-2018.12.28）15 表1：2023年赤峰黄金主要控股参股公司情况（单位：人民币万元）4 表2：2023年底公司矿山保有情况8 表3：截至2023年公司矿产金单位成本变动情况10 表4：可比公司估值表（PE）18 一、公司介绍：全球知名黄金矿业上市公司 1.1基本介绍：国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司 聚焦黄金采选业务，公司为国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（以下简称“赤峰黄金”）主要从事为黄金、有色金属采选业务。公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，公司所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，黄金矿业企业开采方式均为地下开采，主要产品为主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司资源遍布全球，境内子公司，吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、锦泰矿业从事黄金采选业务；境外子公司，位于老挝的控股子公司万象矿业主要从事金、铜矿采选业务；位于加纳的控股子公司金 星瓦萨主要从事黄金采选业务，全资子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。此外，公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。 公司战略为内生增长叠加外延并购双向发展，积极开拓海内外优质黄金矿山资源，在中国、东南亚和西非拥有7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，黄金资源量和矿产金产量连年大 幅增长，截至2023年公司完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。 表1：2023年赤峰黄金主要控股参股公司情况（单位：人民币万元） 公司名称 主营业务 主要业务资质 注册资本 总资产 净资产 营业收入 净利润 持股比例 直接 间接 吉隆矿业 黄金采选 2宗采矿权1宗探矿权 17500 283048.02 101111.94 63668.95 54237.72 100% —— 华泰矿业 黄金采选 6宗采矿权5宗探矿权 2000 29211.43 2255.1 725.8 -4374.56 —— 100% 五龙矿业 黄金采选 1宗采矿权2宗探矿权 4000 149825.46 89704.63 84077.59 33669.43 —— 100% 锦泰矿业 黄金采选 1宗采矿权1宗探矿权 4171 25600.95 5675.58 3186.2 1301.05 —— 45.90% 金星资源 黄金采选 3宗采矿权2宗探矿权 93292.85万美 元 872709.68 393473.83 213932.86 1236.97 —— 62% 瀚丰矿业 有色金属采选 2宗采矿权1宗探矿权 42920 56887.77 49693.62 11110.62 841.15 100% —— 万象矿业 有色金属采选 1宗采矿权1宗探矿权 143651683万 老挝基普 537902.58 288670.02 305461.42 28655.25 —— 90% 赤金厦钨 稀土开发 6000 6051.81 6046.13 46.92 51% —— 广源科技 废弃电器电子 废弃电器电子产品 4477.6 49602.63 32856.78 39914.11 2190.86 55% —— 数据来源：23年公司年报、东方证券研究所 1.2股权结构：民营企业，实控人为李金阳 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公司为民营企业，实际控制人为李金阳。公司原控股股东、实际控制人赵美光于2021年12月11日因病去世，根据赵美光遗嘱并经北京市长安公证处公证，其生前所持赤峰黄金股份由其配偶李金阳一人继承，李金阳成为公司控股股东和实际控制人。 图1：截至2024年7月10日，赤峰黄金股权结构 数据来源：Wind、东方证券研究所 1.3历史沿革：18年开启海外收购进程 赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司前身为1998年创建的广州市宝龙特种汽车有限公司，并在同年更名为广州东方宝龙汽车，2004年东方宝龙在上海证券交易所上市，2005年赤峰黄金矿业股份有限公司于内蒙古成立，2010年东方宝龙更名为广东东方兄弟投资股份有限公司，2012年东方兄弟投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，名称变更为赤峰吉隆黄金矿