深度报告：半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头

鼎龙股份：抛光材料龙头，打造光电半导体平台。鼎龙股份是国内抛光材料及打印耗材龙头，自成立以来始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代。目前公司已形成三大业务板块：1）半导体材料，涵盖CMP材料、清洗材料及先进封装材料等；2）柔性显示材料，包括YPI、PSPI、TFE-INK等；3）打印复印耗材，形成从碳粉/墨水到硒鼓/墨盒的全产业链布局。同时，公司还凭借二十多年来人才技术积累构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属等在内的七大技术平台，为新品研发保驾护航。 半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头。国内晶圆厂建设如火如荼，为半导体材料带来广阔增量需求。根据集微咨询数据，2020年至2025年，国内本土晶圆厂产能将由现有的产能将由162.5万片增至462.2万片（折8寸片），增长184.4%。目前以CMP为代表的半导体材料仍主要被美国和日本厂商垄断，国产化需求十分迫切。公司早在2013年就开始抛光材料研发，经过近十年积累，形成从成熟制程到先进制程、从硬垫到软垫的全面布局，目前公司抛光垫业务正处于业绩释放期，2018年至2021年前三季度，抛光垫收入由百万级增至1.93亿元，同时，其毛利率亦由16.06%大幅增至59.30%。此外，公司还先后布局了抛光液、钻石修正盘、清洗液等核心半导体材料，持续为公司发展提供成长动能。 柔性显示蓄势待发，核心材料空间广阔。受益于柔性AMOLED持续渗透，在加之折叠屏等新形态走向成熟，柔性显示景气上行，以PI浆料为代表的核心柔性材料投资机遇凸显。鼎龙依托自身有机合成平台，研发出YPI、PSPI、TFE-INK等多款柔显材料，成功打破海外垄断。目前公司PI浆料已获得了华星光电等国内龙头客户批量订单，且年产1000吨的PI浆料产线也已经投产，拥有持续稳定的供货能力。柔性显示有望逐步成长为公司主力业务之一。 打印耗材步入稳态，一体化龙头优势凸显。打印复印通用耗材行业市场竞争日趋激烈，行业逐渐步入稳态。公司打印耗材业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。公司以全产业链运营为发展思路，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动，支持公司的优势地位，有望持续扩大市场份额，实现规模稳健增长。 投资建议：鼎龙股份是国内半导体材料行业领军，具有较强的自主开发能力和市场竞争力。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，公司的业绩还将迎来进一步放量。我们预计公司2021-23年将实现营收23.06/29.82/41.13亿元；净利润2.34/3.56/6.04亿元，对应现价2021-23年PE86/57/33倍。结合可比公司估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期；下游行业周期性波动；市场竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1鼎龙股份：抛光材料龙头，打造光电半导体平台 1.1抛光材料龙头，打造光电半导体平台 公司业务始于打印耗材，后立足抛光垫，构建半导体材料平台。鼎龙股份成立于2000年，主营碳粉电荷调节剂。公司经过十年发展逐步成长为国内领先的打印耗材企业，并于2010年在创业板上市。2013年，公司开始切入半导体材料赛道，立项开启CMP抛光垫研发，并于2015年正式启动产业化项目。2017年，公司进一步开拓抛光液、清洗液、PI浆料等多项新业务。2019年，公司CMP抛光垫形成千万级收入，并承接02专项-“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”。之后，公司抛光材料步入收获期，2021年，公司抛光垫收入过亿元并收获首张海外订单。同时，公司还于2021年11月26日举行新品发布会，重磅推出多款半导体/柔性显示材料新品，公司成长空间进一步拓宽。 图1：鼎龙股份历史沿革 半导体/柔显材料打造成长矩阵。公司目前业务主要可以分为打印耗材、半导体材料及柔性显示材料业务，其中打印耗材主要包括硒鼓、碳粉、墨盒、显影辊、胶体和耗材芯片等，属于公司传统业务。以抛光垫、抛光液、清洗液为代表的半导体材料，和以PI浆料为主的柔性显示材料是公司为未来长期发展所打造的两组成长新引擎。其中，在抛光和清洗类半导体材料领域，公司已积累多年并具有一定领先优势，未来随着国内半导体上游产业链崛起，该业务有望迅速发展壮大，并为公司长期贡献可观收益。 图2：公司主要产品 1.2光电半导体业务步入收获期 短期承压为长期成长蓄势。公司打印耗材业务受行业竞争加剧拖累，业绩呈现出较大波动。不过，若剔除17年龙翔化工出表影响以及20年低价清库存影响，公司打印耗材收入体量稳定在15亿左右。利润方面，受硒鼓价格下降拖累及相应硒鼓子公司商誉减值影响，公司2019、2020年利润大幅下滑。费用率方面，随着公司逐步拓展半导体材料产品开发品类至抛光材料、清洗液及PI浆料等，自2018年起，公司研发及管理费用率大幅上升。2021年前三季度，随着传统业务边际改善，及抛光垫新业务放量，公司业绩显著提升。2021年前三季度，公司实现营收16.51亿元，同比增长31.67%，实现归母净利1.51亿元，同比大幅扭亏，毛利率34.29%，净利率10.53%。 图3：公司营收情况（亿元） 图4：公司归母净利情况（亿元） 图5：公司费用率情况 图6：公司利润率情况 抛光垫为代表的半导体材料业务步入收获期。随着抛光垫业务发展壮大，其收入体量和盈利能力均有显著提升。2018年至2021年前三季度，抛光垫收入由百万级增至1.93亿元，其在总营收的占比亦升至11.7%。同时，其毛利率由16.06%大幅增至59.30%。我们认为随着抛光垫业务步入业绩释放期，再加之公司从17年开始布局的多款半导体及柔性显示材料产品放量，公司业绩有望在未来数年保持较快增长。 图7：抛光垫收入情况（亿元） 图8：主要业务毛利率 1.3股权结构稳定，激励计划凝聚人心 公司股权结构稳定，共同实际控制人为其创始人朱双全先生和朱顺全先生，两人为兄弟关系，合计持有公司29.49%的股权。经营架构方面，公司通过光电半导体材料与打印复印通用耗材领域近20家子公司的经营，实现了产业链的完整布局。 同时，公司还于2019年12月31日推出股票期权激励计划，并于2020年2月28日登记授予股票期权数量2798.4万份，占授予时公司股本总额的2.851%； 授予登记激励对象为337名，覆盖公司核心管理和技术人员；公司的业绩考核目标为2020/2021/2022年营收或净利润以2018年为基数，增长30%/50%/100%。 图9：公司股权结构 图10：公司主体架构 1.4持续发力研发，构筑技术平台 持续发力研发，构筑技术壁垒。公司自开拓半导体材料业务后，持续加码研发，攻克核心半导体材料品类，研发费用率常年保持10%左右。2021年前三季度，公司研发费用1.71亿元，同比增长80%，研发费用率10.33%。同时，公司硕博人才数量较多，拥有硕士101名，博士17名，为公司强大研发实力奠定基础。 图11：公司研发费用情况（亿元） 图12：2021年公司硕博人数（名） 公司重视知识产权竞争力积累，坚持材料技术进步与知识产权建设同步。截止到2021年6月30日，公司拥有已获得授权的专利617项，其中拥有外观设计专利56项、实用新型专利350项、发明专利213项，拥有软件著作权与集成电路布图设计72项。另外，公司在上半年完成光敏聚酰亚胺材料PSPI不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证PSPI产品在国内的销售不存在知识产权问题。 图13：公司知识产权情况（件） 七大技术平台构建全方位新材料研发能力。公司自成立以来，始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代，形成了如彩色聚合碳粉、CMP抛光材料、柔显材料等诸多领先产品布局。同时，公司还利用二十多年来人才和技术的积累构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价在内的七大技术平台。 技术平台战略不仅灵活、高效地运用了公司研发资源，同时还方便公司与技术领先的客户及专家开展交流与合作，解决集成电路制造全局平坦化CMP关键材料、柔性显示领域关键基础材料的国产化替代问题，努力实现核心原材料的自主研制，根据客户的反馈和诉求进行配方改进和特异化定制开发，从目标材料的上、中、下游探索方向从而进行全方位的研发。 图14：七大技术平台为公司研发保驾护航 成立先进材料研究院，进一步整合研发资源。2021年9月15日，公司公告称拟投资2亿元，建设鼎龙先进材料研究院，重点聚焦进口替代类半导体关键材料研发。目前公司正积极开展抛光材料、界面导热胶、底部填充胶、先进封装材料等多项先进半导体材料开发项目。而研究院将作为新技术和新产品开发平台，通过与高校产学研合作以及和下游客户共同开发，打造全新的平台式研发模式，加快公司在半导体材料领域的技术成果转化和产业落地。 2半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头 2.1晶圆厂扩产推动材料市场扩容 全球半导体材料市场稳中向好，根据SEMI数据，自2012年至2021年，全球半导体材料市场由448亿美元，增至587亿美元，CAGR为3%。其中，晶圆制造材料是占比更高，增速更快的半导体材料，2013年至2020年，全球半导体晶圆制造材料市场由227亿美元增至349美元，CAGR为6%。 晶圆制造材料主要包括硅材料、电子气体、光掩膜、抛光材料、光刻材料、湿化学品、溅射靶材等。其中，抛光材料占比7.1%，全球市场25亿美元，国内市场约4亿美元（测算）；湿化学品占比5.1%，全球市场18亿美元，国内市场约3亿美元（测算）。 图15：全球半导体材料市场规模（亿美元） 图16：全球晶圆制造材料市场规模（亿美元） 图17：晶圆制造材料分类 图18：各类晶圆制造材料市场规模（亿美元） 晶圆厂扩产潮带来广阔增量半导体材料需求。国内晶圆厂建设如火如荼，将为国内半导体材料带来广阔增量需求。根据集微咨询数据，2020年至2025年，国内本土晶圆厂8寸产能将由现有的74万片增至135万片（增长82.4%），12寸产能将由38.9万片增至145.4万片（增长273.8%）。若将其全部折算为8寸片，则产能将由162.5万片增至462.2万片（增长184.4%）。因此本土晶圆厂对应材料市场亦有望实现翻倍以上增长。 图19：2020-2025年国内晶圆厂扩产计划（万片） 2.2CMP材料价值凸显，国产化需求迫切 化学机械抛光（CMP）技术是晶圆制造的必须流程之一，对高精度、高性能晶圆制造至关重要。晶圆制造主要包括7大流程，分别是扩散、光刻、刻蚀（Etch）、离子注入、薄膜生长、化学机械抛光、金属化。其中，化学机械抛光（CMP）最早在1980年代被引入半导体制造中，用于减少晶片表面的不均匀性，几乎所有生产特征尺寸小于0.35微米的半导体制造厂均采用了该工艺。CMP可以平整晶片表面的不平坦区域，并可以以更高的精度进行后续光刻。CMP使芯片制造商能够继续缩小电路面积并扩展光刻工具的性能。 传统的机械抛光和化学抛光去除速率均低至无法满足先进芯片量产需求。因此CMP技术结合了机械抛光和化学抛光各自长处，通过化学和机械的组合技术避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械研磨作用达到一种平衡，最终实现晶圆表面的超高平整度。CMP设备具有突出的材料均匀去除与纳米缺陷高效控制优势，拥有目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，是集成电路制造大生产线上产出效率最高、技术最成熟、应用最广泛的纳米级全局平坦化表面制造装备。 图20：CMP抛光示意图 图21：CMP抛光工作原理图 图22：CMP抛光去除速率对比 图23：CMP平坦化效果图(CMOS结构剖面图) CMP需求跟随