四季度毛利率环比改善，期待今年新品上市

浦银国际维持蔚来的“买入”评级，并将目标价上调至5.3美元/41.1港元，对应潜在升幅17%/15%。重申评级的主要理由包括：蔚来今年将推出9款新车型，推动销量增长；内部团队将改善经销效率，预计二季度开始费用端改善；蔚来估值处于较低位置，市销率为0.7x，随着基本面改善，估值有上行空间。

四季度业绩大体符合预期，营收同比增长15%，环比增长6%；汽车销量同比增长45%，环比增长18%；平均单价同比下降22%，环比下降11%。公司毛利率为11.7%，汽车业务毛利率为13.1%（同比增长1.2个百分点，环比大体持平）。由于费用环比上升，公司净亏损为71.3亿元。公司指引今年一季度交付量中位数为4.2万辆，对应3月份交付量约为1.5万辆。

展望方面，公司致力于提升乐道品牌的汽车销量，包括提升品牌知名度、完成门店铺设、改善门店销售人员能力、提升换电站的覆盖。公司今年预期将有9款新车型（包括新车和改款车型）上市，将推动汽车销量增长。从今年开始，公司各团队都要开始提升经营意识，包括把控研发、市场等费用投放，预计从今年二季度开始在财报端看到费用的改善。

估值方面，采用分部加总法对蔚来估值，对2025年汽车销售和其他销售均给予1.0x、1.1x市销率，得到蔚来美股目标价5.3美元，对应目标市销率1.0x，其港股目标价为41.1港元。

投资风险包括：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢。