甘源食品：毛利率环比改善明显，关注安阳新品推进

公司研究报 告食品饮料休闲食品 2022-10-28 公司点评报告 增持/调低甘源食品(002991) 目标价：78 昨收盘：60.25 甘源食品：毛利率环比改善明显，关注安阳新品推进 走势比较 61% 太44% 平26% 洋9% 21/10/27 21/12/27 22/2/27 22/4/27 22/6/27 22/8/27 证(9%) 券(26%) 股甘源食品沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)93/36 公总市值/流通(百万元)5,616/2,194司12个月最高/最低(元)81.74/43.54证相关研究报告： 券甘源食品（002991）《甘源食品：新研品表现亮眼，渠道拓展发力》究--2022/08/16 报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080020 事件：甘源食品发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润9.69亿元、0.90亿元、0.76亿元，分别同比 +13.26%、+15.83%、+18.57%。其中Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为3.55亿元、0.48亿元、0.43亿元，分别同比+13.86%、+20.26%、16.18%。 点评： 收入分析：受商超人流下滑影响，Q3收入平稳增长。22年1-9月， 公司实现营收9.69亿元，同比+13.3%（Q1：-5.2%；Q2：+42.7%；Q3： +13.9%），Q3增速有所放缓，主要与商超渠道受人流下滑影响，老三样产品同比有所下滑，电商渠道受合作头部主播停播影响增速放缓，新兴零食渠道仍处于拓展阶段，部分产品尚未放量有关。 利润分析：Q3毛利率改善明显，费用率有所提升。 1）毛利率端，22年前三季度公司毛利率33.95%，同比-0.60pct，其 中Q3毛利率37.14%，同比+7.16pct，环比+8.03pct，毛利率环比改善明显，主要为安阳工厂薯片等产品销售提升带动毛利率改善、棕榈油成本有所下降推动原材料成本改善。 2）期间费用端，前三季度公司销售费用率14.55%，同比-3.69pct； 管理费用率5.32%，同比+0.43pct，研发费用率2.62%，同比+1.55pct，财务费用率-0.95%，同比+0.07pct。 Q3销售费用率10.95%，同比+2.91pct，管理费用率4.90%，同比 +0.15pct，研发费用率4.39%，同比+3.32pct，主要为公司将部分涉及研发的工程设备费用归入研发费用，同时也加强新品研发力度，财务费用率-0.84%，同比+0.26pct。 3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为9.24%，同比+0.21pct， 其中22Q3归母净利润为13.64%，同比+0.73pct，环比+7.31pct，环比改善明显，主要为毛利率改善所致。 22年展望：安阳工厂产能利用率提升有望推动毛利率释放，关注Q4旺季销售。在产品端，随着下半年进入销售旺季，坚果系列有望进一步放量；组织架构上，公司新成立零食系统直营部门和流通部门，有望加速渠道下沉。同时公司进一步对产品线的优化以及安阳新品将更 聚焦流通、零食渠道的策略调整，产能有望加速释放，推动新品毛利 毛利率环比改善明显，关注安阳新品推进 2 公司点评报告P 率有望逐渐释放。叠加Q4为公司传统销售旺季，我们认为Q4公司业绩有望加速释放，公司仍将努力达到员工持股计划收入、净利润同比增长20%的考核目标。 中长期展望：新渠道拓展、产品结构优化，推动公司进入成长新阶段。公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与十多个零食系统进行接洽，并与部分门店等会员店进行接洽，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长，以及安阳新品的 逐渐放量，公司有望进入新成长阶段。 投资建议：短期随着渠道聚焦零食、流通系统，安阳产能的释放和口味坚果的放量，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。考虑安阳产能释放的节奏，我们调整22-24年收入增速至20%/31%/30%，归母净利润增速分别为14%/38%/29%，EPS分别为1.88/2.60/3.37元，对应当前股价PE分别为32x/23x/18x，我们按照2023年业绩给予30倍，一年目标价78元，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1294 1550 2029 2632 （+/-%）10% 20% 31% 30% 净利润(百万元）154 175 243 314 （+/-%）-14% 14% 38% 29% 摊薄每股收益(元)1.65 1.88 2.60 3.37 市盈率(PE)37 32 23 18 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 毛利率环比改善明显，关注安阳新品推进3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 149 510 994 1092 1220 营业收入 1172 1294 1550 2029 2632 应收款项 13 17 19 26 33 营业成本 702 840 1026 1307 1697 存货净额 89 127 157 200 260 营业税金及附加 13 14 17 22 29 其他流动资产 978 464 473 489 509 销售费用 205 208 209 264 342 流动资产合计 1230 1118 1222 1387 1602 管理费用 45 59 121 148 187 固定资产 304 476 488 494 500 财务费用 (2) (10) (10) (8) (9) 在建工程 88 73 77 77 77 其他费用/（-收入） 18 20 41 18 21 无形资产及其他 100 98 95 93 91 营业利润 242 202 228 314 407 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 (1) (3) (1) 0 0 资产总计 1760 1822 1941 2109 2327 利润总额 241 199 227 314 407 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 62 45 52 72 93 应付款项 67 97 118 153 199 净利润 179 154 175 243 314 预收帐款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 149 152 152 152 152 归属于母公司净利润 179 154 175 243 314 流动负债合计 216 248 270 305 351 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 13% 11% 11% 14% 17% 其他长期负债 124 129 129 129 129 毛利率 40% 35% 34% 36% 36% 长期负债合计 124 129 129 129 129 销售净利率 15% 12% 11% 12% 12% 负债合计 339 377 399 434 480 收入增长率 6% 10% 20% 31% 30% 股本 93 93 93 93 93 利润增长率 7% -14% 14% 38% 29% 股东权益 1421 1445 1541 1675 1847 总资产周转率 0.67 0.71 0.80 0.96 1.13 负债和股东权益总计 1760 1822 1940 2108 2327 应收账款周转率 88.75 74.43 80.96 77.56 79.22 存货周转率 7.90 6.63 6.63 6.63 6.63 资产负债率 19% 21% 21% 21% 21% 现金流量表(百万） 流动比 5.70 4.50 4.52 4.55 4.57 EPS 1.92 1.65 1.88 2.60 3.37 经营活动现金流 203 131 216 265 329 BVPS 15.24 15.50 16.53 17.97 19.82 投资活动现金流 (859) (32) (16) (6) (6) P/E 31.33 36.55 32.02 23.13 17.88 筹资活动现金流 1016 385 (79) (109) (141) P/B 3.95 3.89 3.64 3.35 3.04 现金净增加额 360 484 121 150 182 P/S 4.79 4.34 3.62 2.77 2.13 资料来源：WIND，太平洋证券 毛利率环比改善明显，关注安阳新品推进2 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报