三大逻辑有望改善，品牌焕新可期

核心观点与逻辑

• 三大改善逻辑：海外业务修复、国内租金收入贡献、债务置换降本增效。
• 国内业务优化：流量（抖音号泽龙Z）、产品、品牌建设，预计2025年毛利率提升，租金收入贡献增量。
• 第二增长曲线：整家、智家、小红书新品牌孵化、优质供应链整合平台，以“家+办公室”为智能入口构建新零售生态。
• 海外业务改善：预计2024Q4订单恢复增长，2025年收入同比增长，毛利率提升，费用率下降，产品拓展非舒适椅品类，2025年上线美国独立站。

化债与财务改善

• 债务置换：预计2025H1完成，财务费用年化节省0.5-1.0亿元。
• 海外降息与经营改善：伴随海外降息落地及经营改善，债务规模有望降低，财务费用持续下降。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2025-2026年归母净利润分别为1.6亿元/3.1亿元，对应PE分别为13.3X/6.8X。
• 估值性价比：2025Q2财务置换逻辑后，有望显现业绩拐点，估值性价比凸显。

关键数据

• 2022-2023年财务表现：营业收入4,853/4,028百万元，归母净利润37/-304百万元，毛利率32.3%/31.8%。
• 2024-2026年预测：营业收入3,696/3,894/4,076百万元，归母净利润-139/161/314百万元，毛利率34.1%/35.8%/37.3%。
• 资产负债表：2023年负债合计4,910百万元，2026年预计降至3,975百万元。
• 现金流量表：2023年净利润-304百万元，2025年预计改善至165百万元。

风险因素

• 国内消费复苏低于预期，降息节奏不及预期，海外需求不及预期。