Q1增速阶段性调整，全年品牌焕新增长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年04月27日 贝泰妮（300957.SZ） Q1增速阶段性调整，全年品牌焕新增长可期 2023Q1业绩增速阶段性放缓，营收/归母净利同比增长6.8%/8.4%。公司2023年第一季度实现总营收8.63亿元（YOY+6.78%），归母净利1.58亿元（YOY+8.41%），扣非归母净利1.27亿元（YOY+1.72%），其中非经常性损益总计0.32亿，主要为委托理财公允价值变动收益。第一季度整体毛利率同降1.71pcts至76.1%，销售费率同降0.42pcts至47.6%，管理费率同增0.14pcts至7.72%，研发费率同增0.1pcts至3.93%，带动整体归母净利率同增0.28pcts至18.3%。经营指标方面，截至3月末公司存货6.69亿元（较年初降幅-0.23%）；应收账款3.34亿元（较年初增幅23.6%），经营性现金流-1.97亿元（yoy-17.7%）。 主品牌敏感肌+品类焕新升级，子品牌围绕健康美丽赛道持续破圈。公司主品牌围绕敏感肌赛道持续深耕，拓展泛敏感边界并持续延伸至敏感+抗老/美白等功效赛道。产品端相应推出新品“屏障霜”，与经典产品特护霜分别针对日常维稳和敏感爆发急救场景，并连带推出屏障修护保湿水搭配销售。后续经典特护霜和防晒乳产品有望升级，舒缓特护精华接力良好，荣获阿里妈妈年度爆品突破增长奖，新品小氧泵眼霜荣获2023天猫新品必买榜。主品牌在敏感+抗老/美白等功效赛道持续拓展推新，通过特护精华、维生素CE精华、赋活修护精华等突破性新品获得天猫年度经典焕新品牌，第一季度除经典单品外，特护精华及控油净痘系列销售表现较好。子品牌薇诺娜宝贝坚守专业儿童护理定位，打造爆品舒润霜，获得天猫母婴年度新锐品牌奖，有望通过大单品路径稳步放量。新品牌Aoxmed持续推进打造高端抗衰品牌定位，线下举办科学匠心城市论坛，邀请皮肤科及医美领域专家和学者共同探讨皮肤老化前沿研究及应用，有望作为国货高端美妆陆续贡献高质量业绩增量。新祛痘品牌贝芙汀针对痘痘精准分型并结合AI技术精准检测，搭配外用及口服产品解决痘痘问题，使公司在大健康领域业务版图更加完善。 线上渠道淘系/抖音表现分化，线下渠道有望贡献良好增长。公司线上渠道增速阶段性有所承压，且在淘系/抖音渠道表现分化。根据魔镜数据统计，2023年1-3月，主品牌薇诺娜在淘系平台GMV约4.11亿元（yoy-28.6%），均价约123元，受平台流量增速放缓影响及投放费用控制，淘系增速阶段性承压，后续有望随产品线逐步完备及投放加码实现回暖；在抖音平台GMV约0.83亿元（yoy+107.3%），均价约194元，抖音平台仍维持高增，且后续随着团队精细化运营能力提升以及货品升级有望持续贡献主要增长驱动力。线下渠道有望随出行复苏以及区域拓展实现逐步回暖，公司在OTC渠道已覆盖5万家以上零售药店，2023年启动中国零售药房健康美丽商学院，对合作的连锁药房进行赋能，逐步提升动销及店效贡献良好增长。公司后续在渠道端加强大促及日销平衡，持续建设私域沉淀高复购高客单优质会员，共同提振品牌力。 盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤赛道龙头，主品牌持续拓展功效优化产品结构，自研及投资多品牌蓄势待发，有望贡献第二增长极。基于一季报表现，我们维持预测公司2023-2025年收入分别64.4/81.4/101.6亿元，同增28.5%/26.4%/24.7%，归母净利润分别13.5/17.2/21.5亿元，同增28.4%/27.3%/25.0%，当前对应2023年PE为34倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,022 5,014 6,443 8,144 10,158 增长率yoy（%） 52.6 24.6 28.5 26.4 24.7 归母净利润（百万元） 863 1,051 1,350 1,718 2,149 增长率yoy（%） 58.8 21.8 28.4 27.3 25.0 EPS最新摊薄（元/股） 2.04 2.48 3.19 4.06 5.07 净资产收益率（%） 18.1 18.8 20.4 20.6 20.5 P/E（倍） 53.0 43.5 33.9 26.6 21.3 P/B（倍） 9.6 8.2 7.0 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 4月26日收盘价(元) 108.02 总市值(百万元) 45,757.27 总股本(百万股) 423.60 其中自由流通股(%) 51.32 30日日均成交量(百万股) 3.23 股价走势 作者 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《贝泰妮（300957.SZ）：股权激励彰显信心，多品牌延展可期》2023-03-30 2、《贝泰妮（300957.SZ）：业绩稳健增长，品类拓展增势良好》2022-10-26 3、《贝泰妮（300957.SZ）：品牌势能持续放大，上半年业绩稳健高增》2022-08-28 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-042022-082022-122023-04贝泰妮沪深300 2023年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5225 5715 6701 8378 10527 营业收入 4022 5014 6443 8144 10158 现金 2035 2514 3300 4713 6617 营业成本 965 1243 1518 1789 2066 应收票据及应收账款 247 270 395 446 603 营业税金及附加 52 56 96 115 135 其他应收款 13 20 23 31 36 营业费用 1681 2048 2616 3355 4307 预付账款 46 42 72 71 107 管理费用 245 343 399 529 670 存货 463 671 714 918 966 研发费用 113 255 322 456 617 其他流动资产 2420 2198 2198 2198 2198 财务费用 -10 -14 -29 -40 -64 非流动资产 587 1004 1136 1271 1444 资产减值损失 -12 -19 -13 -13 -14 长期投资 0 83 166 250 334 其他收益 27 72 0 0 0 固定资产 113 206 302 385 465 公允价值变动收益 11 -6 1 2 2 无形资产 65 78 88 96 101 投资净收益 19 81 26 32 39 其他非流动资产 410 637 579 540 544 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 5812 6719 7836 9648 11971 营业利润 1016 1212 1561 1986 2483 流动负债 900 992 1097 1190 1363 营业外收入 11 9 5 6 8 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 9 7 5 6 7 应付票据及应付账款 362 372 524 533 687 利润总额 1018 1214 1561 1987 2484 其他流动负债 538 619 573 657 676 所得税 154 163 210 267 335 非流动负债 134 125 125 125 125 净利润 864 1050 1351 1719 2150 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 -1 1 1 1 其他非流动负债 134 125 125 125 125 归属母公司净利润 863 1051 1350 1718 2149 负债合计 1034 1117 1222 1315 1488 EBITDA 991 1199 1538 1950 2393 少数股东权益 23 50 51 52 53 EPS（元） 2.04 2.48 3.19 4.06 5.07 股本 424 424 424 424 424 资本公积 2846 2846 2846 2846 2846 主要财务比率 留存收益 1486 2283 3634 5353 7503 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4755 5552 6563 8282 10430 成长能力 负债和股东权益 5812 6719 7836 9648 11971 营业收入(%) 52.6 24.6 28.5 26.4 24.7 营业利润(%) 56.3 19.3 28.8 27.2 25.0 归属于母公司净利润(%) 58.8 21.8 28.4 27.3 25.0 获利能力 毛利率(%) 76.0 75.2 76.4 78.0 79.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 21.5 21.0 21.0 21.1 21.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18.1 18.8 20.4 20.6 20.5 经营活动现金流 1153 769 1327 1557 2051 ROIC(%) 16.6 17.2 19.1 19.3 19.0 净利润 864 1050 1351 1719 2150 偿债能力 折旧摊销 35 61 64 83 79 资产负债率(%) 17.8 16.6 15.6 13.6 12.4 财务费用 -10 -14 -29 -40 -64 净负债比率(%) -39.8 -41.9 -48.3 -55.3 -62.1 投资损失 -19 -81 -26 -32 -39 流动比率 5.8 5.8 6.1 7.0 7.7 营运资金变动 224 -317 -33 -171 -72 速动比率 3.4 4.3 4.7 5.6 6.4 其他经营现金流 59 70 -1 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -2558 -18 -169 -185 -211 总资产周转率 1.1 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 271 353 49 52 89 应收账款周转率 18.5 19.4 19.4 19.4 19.4 长期投资 -2300 262 -83 -84 -84 应付账款周转率 3.9 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流 -4588 597 -204 -217 -205 每股指标（元） 筹资活动现金流 2664 -320 -372 40 64 每股收益(最新摊薄) 2.04 2.48 3.19 4.06 5.07 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.72 1.82 3.13 3.68 4.84 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.23 13.11 15.49 19.55 24.62 普通股增加 64 0 0 0 0