上美股份(02145.HK)主品牌韩束拐点确立，子品牌焕新升级可期240331

上美股份：国内多品牌美妆领军企业 公司成立以来专注多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出安弥尔、极方、newpage一页等新品牌。公司股权结构较为集中、员工持股平台与限制性股票等激励手段多元。近年来公司推出子品牌同时，积极对主品牌焕新升级，2023年主品牌韩束抖音渠道放量明显，驱动2023年营收与利润双升。 国货崛起重塑市场格局 1）市场：根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年国内化妆品市场规模以12%的复合增速增长至9,468亿元，且对标海外成熟市场仍具备广阔成长空间。2）格局：根据弗若斯特沙利文数据，截至2021年国货美妆品牌市占率47.2%，相比海外成熟市场仍较低；未来伴随本土品牌补齐研发短板、灵活有效的营销策略与渠道运营能力，国货份额有望持续提升。3）上美股份：公司布局的三大细分赛道兼具规模与成长性，2021年国货护肤市场中市占率第三、国货母婴护理市场市占率第一。 三维度夯实竞争壁垒，支撑多品牌长线发展 1）产品端：公司专注TIRACLE-双菌发酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和环肽等核心成分与技术，聚焦蛮腰线打造核心主推产品。2）渠道端：2023年把握抖音红利全面布局抖音直播，“定制短剧+品牌自播+达播”精细化运营，2023年3月起韩束抖音GMV起量明显。3）营销端：2023年率先探索抖音达人短剧引流新途径，营销高效触及大量年轻客群，同时通过社媒营销+多肽团体标准+线下体验中心多维度夯实品牌“科学抗衰”心智。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为67.74/88.67/107.57亿元，对应增速分别为61.6%/30.9%/21.3%；归母净利润分别为8.71/12.03/15.49亿元，对应增速分别为88.8%/38.1%/28.8%；EPS分别为2.19/3.02/3.89元/股，对应3年CAGR为49.8%。绝对估值法测得公司每股价值为59.18元人民币，可比公司2024年平均PE为23x。考虑到公司较高成长性给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年25倍PE，目标价54.69元人民币/60.24港元（港元兑人民币汇率按0.9079计）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品牌拓展不及预期风险、产品质量舆论风险、电商平台销售相对集中的风险、跨市选取标的的风险、股权过于集中的风险 投资聚焦 核心逻辑 作为国内多品牌美妆领军企业，上美股份对渠道营销变更嗅觉敏锐，2023年公司把握抖音红利全面布局抖音直播，通过“定制短剧+品牌自播+达播”精细化运营，成功打造极致性价比的韩束红蛮腰礼盒，2023年3月起韩束抖音GMV起量明显，进而驱动2023年业绩走出低谷、收入与利润双升。展望未来，韩束品牌产品拓展（红蛮腰/白蛮腰/蓝蛮腰），渠道重返线下，有望通过性价比优势与韩束品牌优势持续攫取份额，一叶子与红色小象等子品牌焕新升级下跌趋势有望企稳。 不同于市场的观点 市场担忧韩束品牌高增的持续性与销售费用持续上行压力。我们认为：1）红蛮腰套盒核心竞争力是极致性价比，或充分受益当前理性消费环境，且公司在产品渠道端均有拓展，2024年白蛮腰套盒与线下渠道有望提供增量；2）2023年销售费用中营销与推广费用占比75%+，我们认为公司红蛮腰产品势能有望提升复购率与连带率，且非营销与推广费用相对固定，综合考虑下销售费率有望边际改善。 核心假设 韩束：2023年红蛮腰系列于抖音渠道持续放量，2024年公司进一步培育白蛮腰与蓝蛮腰系列，渠道端重返线下CS，预计2024-2026年韩束品牌营收同比分别增长75%/32%/22%，规模效应下预计韩束品牌毛利率稳中有升。 一叶子：2024年一叶子全新升级定位为修护年轻自愈力品牌，预计2024年一叶子品牌下跌趋势企稳，2025-2026年转型成效有望逐步显现，预计2024-2026年一叶子品牌营收同比分别增长0%/30%/20%，毛利率维持稳定。 红色小象：2023年公司对红色小象开启全新探索及转型，预计2024年红色小象品牌下跌趋势企稳，2025-2026年转型成效有望逐步显现，预计2024-2026年红色小象品牌营收同比分别增长0%/30%/20%，毛利率维持稳定。 一页：考虑到品牌清晰定位与当前体量较小，预计2024-2026年营收同比分别增长160%/30%/20%，毛利率维持稳定。 利润端：考虑到公司仍处渠道转型期，营销及推广费率仍居高位，但销售费用中非推广类开支成本相对固定，综合而言销售费率同比微降；行政费用与研发费用受益规模效应占比下降；财务费用维持平稳。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年收入分别为67.74/88.67/107.57亿元，对应增速分别为61.6%/30.9%/21.3%；归母净利润分别为8.71/12.03/15.49亿元，对应增速分别为88.8%/38.1%/28.8%；EPS分别为2.19/3.02/3.89元/股，对应3年CAGR为49.8%。 绝对估值法测得公司每股价值为59.18元人民币，可比公司2024年平均PE为23x。 考虑到公司较高成长性给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年25倍PE，目标价54.69元人民币/60.24港元（港元兑人民币汇率按0.9079计）。首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国内多品牌美妆领军企业 1.1深耕美护领域二十载 国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基。上美股份于2002年成立，主营护肤、母婴、洗护等产品的生产和销售，成立以来专注多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出安弥尔、极方、newpage一页等新品牌。根据弗若斯特沙利文报告，截至2021年，公司是唯一拥有两个护肤品牌（韩束、一叶子）年零售额均超过15亿元的国货化妆品公司；此外红色小象于2021年零售额超过18亿元，在中国市场国货品牌母婴护理产品中居首；自2015年至2021年连续七年按零售额计位列国货化妆品公司前五名。 图表1：国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基 1.2股权集中、激励充分 公司股权结构集中、激励手段多元。1）实际控制人股权集中：截至2023年6月30日，吕义雄先生直接持股37.05%，并通过持有红印投资/南印投资/上海韩束/上海盛顿等间接持股。2）员工持股平台绑定核心骨干：红印投资、南印投资与上海诚印均为公司三大员工持股平台，韩束品牌总经理罗燕/一叶子品牌总经理宋洋/首席财务官冯一峰/监事李涛等均通过员工持股平台享有公司股份。3）限制性股票激励计划扩大激励范围：2023年11月公司发布限制性股票单位激励计划，拟增发不超过已发行股份总数的10%用于挽留、激励、奖励雇员参与者。 图表2：公司股权结构稳定集中（截至2023/06） 管理层以80后为主，美妆行业经验丰富。公司创始人吕义雄自公司成立以来一直担任其首席执行官，深耕化妆品行业二十余年，在护肤、母婴及个人护理行业拥有丰富经验。副总裁罗燕加入公司10年有余，先后负责公司运营、新媒体电商，并在2021年1月起负责品牌韩束的管理与营销。副总裁宋洋加入公司近10年，先后任公司项目总监、全球创新中心总经理，并于2022年6月起担任一叶子品牌的负责人。首席财务官冯一峰曾任职于普华永道及大型集团核心岗位，有丰富的集团财务管理经验。董秘廉明曾于丸美股份担任董秘等职务，投资者关系管理经验丰富。 图表3：公司管理层行业经验丰富 1.3抖音渠道转型、2023年业绩迎来拐点 公司主营护肤和母婴业务，以三大核心品牌为根基。公司主要聚焦于护肤品与母婴护理两大业务，其中护肤品业务为公司主要营收来源，2019-2023年护肤业务营收占比维持在70%以上。公司自成立以来一直奉行多品牌战略，凭借20余年悠长的运营历史，成功打造韩束、一叶子和红色小象三大知名品牌。 2019-2023年三大核心品牌营收占比均维持在85%以上，其中韩束营收占比持续提升，一叶子与红色小象处在品牌战略调整期，营收贡献有所下降。 图表4：护肤业务为公司主要营收来源 图表5：韩束占比提升，一叶子与小象战略调整 公司新品牌切入洗护和中高端市场，多品牌矩阵持续完善。为满足多元化和不断变化的市场需求，公司在已有三大知名品牌基础上，不断孵化和推出聚焦新兴化妆品细分市场并具有庞大增长潜力的新品牌，包括安弥儿（孕肌护理）、极方（固发洗护）、一页（婴童敏感肌）和安敏优（中高端敏感肌）等作为公司业绩的第二增长曲线，并计划推出中高端洗护品牌632和高端抗衰品牌TAZU。公司近年来成功打造以韩束、一叶子和红色小象为核心的多品牌矩阵，涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域。 图表6：公司品牌涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域 2023年抖音转型迎来高业绩弹性，毛利率与净利率走高。2019-2021年公司营收由28.74亿元增长至36.19亿元，CAGR达12.2%，归母净利润由0.63亿元增长至3.39亿元，CAGR达132.0%。2022年受公共卫生事件影响，营收同比下降26.1%、归母净利润同比下降56.6%。2023年线下消费场景逐渐恢复，同时公司积极布局抖音等新兴电商平台，业绩回归增长轨道，营收同比增长56.6%至41.91亿，归母净利润同比增长213.5%至4.61亿元。业绩高增同时盈利优化，2022-2023年毛利率由63.5%提升至72.1%，销售费率由47%提升至53.5%，毛利率提升对冲掉销售费用投入，归母净利率由2022年的5.5%提升至2023年的11%，达近5年来最优水平。 图表7：2023年营收同比增长56.6%至41.91亿 图表8：2023年归母净利润同比增长213.5%至4.61亿元 图表9：2023年毛利率、净利率均有提升 图表10：抖音渠道转型下销售费率提升 2.国货崛起重塑市场格局 2.1国内化妆品空间广阔 中国化妆品市场规模快速增长，市场体量接近万亿。中国拥有全球第二大化妆品市场，根据弗若斯特沙利文统计数据，国内化妆品行业整体市场规模由2015年的4,801亿元快速增长至2021年的9,468亿元，CAGR达12.0%；其中母婴护理/护肤/彩妆行业市场规模增速较快 ，2015-2021年CAGR分别达15.1%/14.7%/12.5%。 对标海外成熟市场，仍具备广阔的成长空间。根据世界银行、弗若斯特沙利文数据，2021年中国人均化妆品消费额相对于美国、日本、韩国的比例分别为18.6%/18.4%/19.3%。未来伴随化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，弗若斯特沙利文预测，至2026年中国化妆品行业市场规模或将达14,822亿元，5年CAGR达9.4%。 化妆品行业线上市场规模快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年中国化妆品线上渠道销售额的复合年增长率为23.5%，2021年中国线上渠道产生的化妆品总零售额达4,763亿元，首次超越线下渠道，预计未来线上渠道在中国化妆品市场中所占据的份额将继续扩大。 图表11：中国化妆品行业市场规模快速增长 图表12：对标海外成熟市场，仍具备广阔成长空间 图表13：中国化妆品行业线上化进程快速推进 2.2国货崛起大势所趋 国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长。根据弗若特斯沙利文数据，2015-2021年国货美妆品牌在国内市场规模CAGR达13.9%，高于同期国际美妆品牌市场规模CAGR（10.4%）约3.5pct，呈现良好的增长趋势，预计未来国货化妆品品牌市场规模将持续扩大，至2026年达7,441亿元，5年CAGR达10.7%。 国内化妆品市场集中度相比海外成熟市场仍较低。根据弗若特斯沙利文数据，截至2021年国内化妆品市场国货品牌市占率为47.