下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期

华利集团（300979.SZ） 证券研究报告|公司深度报告 2023年12月13日 下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,470 20,569 20,427 23,632 27,577 增长率yoy（%） 25.4 17.7 -0.7 15.7 16.7 归母净利润（百万元） 2,768 3,228 3,172 3,706 4,327 增持（维持评级） 股票信息 行业纺织服装 增长率yoy（%） 47.3 16.6 -1.7 16.8 16.8 2023年12月12日收盘价（元） 50.63 ROE（%） 25.3 24.5 21.2 21.5 21.4 总市值（百万元） 59,085.21 EPS最新摊薄（元） 2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 流通市值（百万元） 7,395.90 P/E（倍） 21.3 18.3 18.6 15.9 13.7 总股本（百万股） 1,167.00 P/B（倍） 5.4 4.5 3.9 3.4 2.9 流通股本（百万股） 146.08 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 全球领先的运动鞋专业制造商之一，2023年前三季度毛利率为25.27%，保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、 UGG、Hoka、Puma、UnderArmour等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020年上半年公司在越南的生产基地共生产7460.79万双鞋，占总产量的98.94%；多尼米加生产基地共生产79.66万双鞋，占总产量的1.06%。22年下半年至23年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司23年前三季度实现营收143.08亿元，同比-6.93%。 近3月日均成交额（百万元）73.01 股价走势 华利集团沪深300 24% 17% 10% 3% -3% -10% -17% -24% 2022-122023-042023-082023-12 得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运 营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023年前三季度公司毛利率为25.27%，净利率为15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司2023年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了80%，毛利率为25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。 2022年全球鞋类生产量达到239亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的《2023年世界鞋类年鉴》中的数据， 2022年全球鞋类产量达到239亿双，比前一年增长7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，其中来自中国的出口份额在过去10年中下降了超过10个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从2%增加到接近10%，印度尼西亚的出口份额也达到3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中2012-2019年保持稳定增长，CAGR达7.7%；受疫情影响，2020年市场规模有所回落，截至2021年市场规模为1168亿美元，相比2012年的720亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019年运动休闲鞋市场规模CAGR达9.4%，略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021年运动休闲鞋的市场规模为686亿美元，占比58.7%；专业运动鞋的市场规模为482亿美元，占比41.3%。 拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本 作者 分析师黄淑妍 执业证书编号：S1070514080003邮箱：huangsy@cgws.com 相关研究 1、《Q3单季度销量降幅有所改善，静待订单拐点到来》 2023-11-01 2、《下游去库存致上半年收入下滑，良好成本控制使净利率保持平稳》2023-08-21 3、《客户库存走高致订单下滑，Q1营收同比减少 11.23%》2023-05-05 优势。根据公司2022年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、NewBalance 等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022年前五大客户合计销售金额 187.72亿，占年度销售总额的91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为均衡，2022年前五大客户销售份额占比分别为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收CAGR分别达到8.15%和 16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收CAGR实现49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。 随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步好转。部分运动品牌在 2022年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023年前三季度公司实现营业收入人民币143.08亿元，同比减少6.93%，实现归母净利润22.87亿元，同比减少6.48%。分季度来看，公司业务从2022年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在2023年第 二季度情况有所好转，单季度实现营收55.51亿元，基本达到去年同期57.74 亿元的水平；实现归母净利润9.75亿元，超过去年同期的9.14亿美元。根据耐克披露的数据，Nike品牌和Converse品牌2023年5月的库存为80.72亿美元/3.05亿美元，较去年11月的库存水平有了明显的下降，基本回到了22年5月的库存水平（79.12亿美元/2.79亿美元）。未来随着全球消费市场 的复苏，以及2024年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进入稳健增长阶段。 投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动 鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。预测公司2023-2025年EPS分别为2.72元、3.18元、3.71元，对应PE分别为18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集 中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。 内容目录 1概况：全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼等地5 1.1公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22年销售量达到2.21亿双5 1.2公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区6 1.3公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验7 2行业：制鞋行业集中在亚洲，中国占比最高，呈向东南亚转移趋势9 2.1全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式9 2.2发展中国家鞋履消费市场具有强大增长潜力，制造业逐渐向东南亚转移10 2.3运动鞋市场扩张明显，运动休闲鞋市场份额不断提高11 2.4体育锻炼参与意愿逐渐升高，发布政策聚焦体育产业发展12 3公司：全球众多知名品牌的主要生产商，海外产能不断扩大14 3.1拥有众多优质客户，同时积极开展与新客户的合作14 3.2配置自动化设备、设立海外制造工厂，拥有综合成本优势16 3.3持续加大研发投入，海外产能不断扩张19 4公司业绩短期承压，下游订单或将恢复22 4.122年下半年下游客户库存高企，公司营收短期承压22 4.2下游品牌去库存周期接近尾声，订单数量有望好转23 5盈利预测与投资建议24 5.1可比公司估值24 5.2盈利预测24 5.3投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：华利集团子公司分布6 图表3：公司产能分布占比6 图表4：公司近年营收情况（2020年-2023年Q3）6 图表5：公司2023H1营收占比（按客户总部划分）6 图表6：公司归母净利润及其增速（2020年-2023年Q3）7 图表7：公司毛利率、净利率变化（2020年-2023年Q3）7 图表8：公司营收按产品分类情况（2020年-2023年H1）7 图表9：各类产品毛利率情况（2020年-2023年H1）7 图表10：公司股权结构（截至2023年6月30日）8 图表11：董事长及高管介绍8 图表12：运动鞋的分类9 图表13：运动鞋行业的两种经营模式9 图表14：2022年全球鞋类生产量分布10 图表15：2022年全球鞋类消费量分布10 图表16：2022年鞋类出口量前六国家11 图表17：2012-2022年世界总人口数量（亿）11 图表18：2021年全球鞋类销售额占比12 图表19：运动鞋品类份额变化（2012-2021年）12 图表20：2021年全球主要国家运动鞋人均消费支出（美元）12 图表21：我国经常锻炼人口数变化13 图表22：2022年大众健身运动项目参与度13 图表23：人均体育消费支出对比（单位：元）13 图表24：全国体育产业总规模对比（单位：万亿）13 图表25：公司部分产品展示14 图表26：选择新制造商时的考核流程14 图表27：Nike供应商评级标准15 图表28：Nike各评级工厂数量15 图表29：公司前五客户销售份额16 图表30：过去四个财年主要客户营收CAGR16 图表31：公司使用的部分自动化设备16 图表32：公司部分创新案例17 图表33：越南对鞋产品主要出口地区享有关税优惠18 图表34：越南政府对外资投资者实行不同的税率减免18 图表35：越南人均月收入（制造业）（单位：人民币）18 图表36：公司近期取得的部分专利19 图表37：2022年部分创新案例介绍19 图表38：公司研发人员情况20 图表39：公司研发投入情况20 图表40：公司近年荣获的部分奖项21 图表41：公司产能及利用率变化21 图表42：公司营收及归母净利润变化（20-22年）22 图表43：公司营收及归母净利润同比增速（20-22年）22 图表44：2022年以来公司营收及归母净利润变化22 图表45：2022年以来公司营收及归母净利润同比增速22 图表46：公司费用率变化（按季度分）23 图表47：公司毛利率、净利率变化（按季度分）23 图表48：Nike品牌库存变化情况23 图表49：Converse品牌库存变化情况23 图表50：相关上市公司估值比较24 图表51：公司分产品盈利预测24 1概况：全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼等地 1.1公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22年销售量达到2.21亿双 图表1：公司发展历程 公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商之一，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司主要合作的运动休闲品 牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、UnderArmour等，公司及下属子公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外，还负责内外协调，统管全盘运营；开发设计子公司（主要位于广东中山）负责运动鞋的开发设计；贸易子公司（主要位于中国香港及