个护龙头焕新升级，破茧成蝶改善可期

投资要点 推荐逻辑：（1）公司作为剃须刀龙头企业，曾经通过性价产品+渠道下沉，实现了营收业绩的快速增长，终端市场份额领先。（2）公司渠道变革效率升级，经销商数量较峰值减少20%以上，营销灵活费用投放效率较高。（3）产品多元优化，经营改善呈现边际改善，预计2023年公司剃须刀产品均价提升超过20%。 随着公司产品以及渠道调整逐步见效，公司长期发展可期。 国产剃须刀王者，差异化竞争份额领先。公司是一家主要经营电动剃须刀、电吹风等个护家电产品的小家电公司。公司通过高性价比的产品定位形成错位竞争，丰富的终端网点实现了销量的快速增长。2011-2017年，公司凭借精准的产品定位以及立体化的渠道布局，营收复合增速一度达到17%以上。随着主营产品销量增速放缓，渠道红利逐步褪去叠加市场竞争加剧，公司产品以及渠道端的竞争优势均有所弱化，2018-2020年营收以及业绩表现均比较疲软。面临市场竞争环境的变化，公司也在积极调整产品以及渠道的布局。传统品类更新升级，新兴产品布局推进；精简渠道层级优化效率，公司逐步进入高端化转型的收获阶段。 渠道变革升级，营销灵活高效。线上方面，公司逐步将官旗从经销转为自营。一方面公司能够动态感知终端消费数据的变化，及时用于新品的开发。另一方面，直营模式下公司对于产品终端定价掌控力强化，能够更好把控老款促销以及新品推介的节奏。此外，公司在维持传统电商平台优势的基础之上，积极布局新兴渠道，在抖音、快手等主要直播平台建立品牌直播账号体系，实现直播常态化。2023 Q1抖音平台电动剃须刀品类销售前十的商品中，40%是飞科产品。线下方面，公司优化线下经销商布局，撤销原有批发渠道，进一步划分为KA终端渠道和区域分销渠道。通过精简经销商层级，2022H1经销商降低到了463家。营销端来看，公司深度挖掘个护电器的礼品属性，满足消费者在“情人节”、“父亲节”等情感节假日的情感诉求，实现错峰引流。 传统产品提价见效，新品迭代稳步孵化。传统产品方面，公司通过产品的迭代升级，逐步实现销售均价提升。2020年公司将主品牌飞科全面升级，品牌定位年轻化、中高端化，并以此为基础推出了全新系列剃须刀产品。公司逐步完成剃须刀产品良性提价。在精细化的营销+创新产品的助力下，公司推出的太空小飞碟剃须刀上线当月GMV破1600万，实现了“新品即爆品”。未来公司将持续推进主品牌飞科年轻化高端化升级，同时对子品牌博锐的定位进行提升，在推进中高端市场份额优化的同时，持续巩固公司原有的中低端市场优势。此外，公司正将剃须刀成功提价的策略逐步复制到第二大主营产品电吹风上。期待高速吹风机新品推出进一步补全公司吹风机产品矩阵，为公司吹风机高端升级提供充足动力。新型产品方面，公司积极拓展产品品类，持续丰富电动牙刷产品矩阵，公司电动牙刷有望实现稳步孵化。 盈利预测与投资建议。公司渠道升级效率优化，新品迭代品牌高端化转型见效，产品均价稳步提升，盈利能力进入向上通道，预计公司2022-2024年归母净利润将保持30.2的复合增长率，EPS分别为2.18/2.72/3.25元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、新品拓展不及预期风险。 指标/年度 1国产剃须刀王者，困境转型 1.1性价比产品+下沉渠道，成就国产剃须刀龙头 飞科是一家集个人护理电器、家居生活电器研发、生产、销售于一体的企业。公司拳头产品是剃须刀，主要竞争对手包括飞利浦、松下、博朗等。在发展的早期，海外品牌凭借研发、品牌以及渠道等方面的优势占据了中高端市场的优势份额。国产品牌通过布局下沉渠道以及高性价比产品发力大众市场，形成错位竞争。2011-2017年，公司凭借精准的产品定位以及立体化的渠道布局，营收复合增速一度达到17%以上。 精准的产品定位，供应链整合优化成本。一方面，海外品牌先发优势明显，具备品牌较高的溢价率。而飞科的产品更多面向大众消费者，产品定价性价比较高，同品质的产品相较之下价格更低。2013-2017年，飞科剃须刀的产品出货均价基本维持在30-40元。另一方面，同其他国产品牌相比，飞科更加注重品牌形象以及产品的技术研发，相同价格下飞科产品品质更佳。整体来看，飞科高性价比的产品定位与终端售价与国内外品牌形成错位竞争，综合优势不断扩大。 在生产上，公司采用了自主生产+外包生产相结合的方式。2015年飞科剃须刀外包产量占比为72%，电吹风外包产量占比为94%。发展前期，公司的自主产能专注于研发核心技术，主要生产处于工艺开发期的产品，有益于研发新技术提升核心竞争力以及加快产品的更新迭代。公司的成熟产品外包给代工厂生产，充分利用外包厂家的产业集群效应和生产成本优势。在原材料采购方面，公司实行集中采购原则，自有工厂和外包厂商都在公司指定的供应商处采购，使用统一价格定制标准，能够有效的降低原材料的采购成本。此外，随着公司剃须刀以及其他个护产品销量的快速增长，规模化优势下带来采购以及生产成本的进一步降低。 终端网点覆盖面广，线上线下协同发展。早期飞科主要采用经销模式，将线下经销渠道分为终端经销和批发经销。终端经销定位于大型超市、电器连锁、百货商场等大型KA卖场，批发经销则定位于小型超市、个体户、乡镇市场，基本覆盖至全国三、四线城市。飞科的立体化、分散化的销售渠道，充分覆盖目标消费群体，中低端市场渗透力较强。结合其产品高性价比优势，飞科迅速在线下实现了规模销售，品牌知名度进一步提升。 公司也是较早布局线上渠道，充分享受电商红利的小家电企业之一。广泛的线下网点布局，提升终端市场的覆盖面；较早的布局线上渠道，公司充分享受了电商快速发展的红利。 在线上线下渠道协同发力下，公司的市场份额稳步优化，营收业绩快速增长。2011-2017年，公司营业收入从14.9亿元提升到38.5亿元，复合增长率达到了17.2%；核心产品剃须刀的销量从3898万只提升到6189万只。 图1：2011-2017年飞科电器营业收入及增速 图2：2011-2017年飞科电器归母净利润及增速 1.2拳头产品增速放缓，经营暂入困境 随着电商的快速发展，市场环境逐步有所变化，叠加公司主营产品保有量趋近饱和，公司经营增速逐步放缓甚至出现下滑的态势。2018-2020年期间，公司营收以及盈利规模也有所承压。 拳头产品销量增速趋缓。剃须刀作为公司的拳头产品，2011年至今公司剃须刀的营收占比维持在60%以上。而经过多年发展，剃须刀在国内市场逐步进入稳定阶段，销量增速放缓。2018-2021年公司的剃须刀销售量维持在5000万台以上，销量略有下滑。随着剃须刀市场发展逐步稳定，用户需求逐步从新增转向更新升级，剃须刀市场推动力逐步由销量增长变为价格推动。根据奥维云网数据显示，2021Q1剃须刀线上销售额同比增长40.3%，其中零售量同比增长14.9%，销售均价同比增长22.2%。 图3：2020-2021Q1剃须刀线上市场零售表现 图4：2018-2021年飞科电器剃须刀销售量及其增速 线上渠道重要性凸显，市场竞争业态有所改变。公司在电商平台发展早期便布局线上渠道，线上渠道的快速发展，也推动了公司整体营收的高速增长，2016-2017年公司营收增速分别为20.9%/14.6%。随着电商红利的褪去以及线上流量竞争的加剧，公司线上渠道增速逐步放缓，2016/2017/2018年公司电子商务营收增速分别为44.4%/35.5%/7.2%。渠道推动减弱，加上拳头产品增速放缓，公司营收表现也比较疲软。 与此同时，线上渠道的快速增长也推动了市场竞争的变化。相较于传统的百货、商超等线下渠道，线上渠道销售效率更高，不需要前期投入大量的人力物力财力，也不需要给到渠道商丰厚的利润空间，因此线上销售也就成为了众多新秀家电品牌自然而然的选择。线上渠道的发展，降低了新秀品牌参与市场竞争的壁垒，伴随新兴个护小家电企业进入电动剃须刀市场，电动剃须刀的品牌与机型大幅增加，头部品牌集中度进一步分散。根据奥维云网数据，电动剃须刀的线上品牌、机型数量分别从2020Q1的157个、1489个增加到2021Q1的231个、1952个，头部品牌线上市场份额均有所下降，市场竞争有所加剧。 图5：2020-2021年电动剃须刀头部品牌线上市场份额 此外，由于线上渠道经销层级更少，没有层层加价的中间商，线上销售的产品均价更低。 而飞科销售主要以经销为主，虽然公司在较早的时候布局了线上渠道，但是还是更多的通过经销商去运营线上渠道。一方面，公司通过经销商运营线上渠道，需要给到经销商一定的利润空间，产品终端售价难以进一步降低；另一方面，经销商更多以卖货为导向，在新品宣传以及品牌营销方面难免动力不足。 拳头产品销量增速放缓，渠道红利逐步褪去叠加市场竞争加剧，公司产品以及渠道端的竞争优势均有所弱化，营收以及业绩表现均比较疲软。2018-2020年，公司营业收入从39.8亿元降低到35.7亿元，归母净利润从8.5亿元降低到6.4亿元。 图6：2018-2022Q3飞科电器营业收入及增速 图7：2018-2022Q3飞科电器归母净利润及增速 面临市场竞争环境的变化，公司也在积极调整产品以及渠道的布局。产品方面，传统品类更新升级，新兴产品布局推进；渠道方面，精简渠道层级优化效率。整体来看，公司经营逐步呈现边际改善。2021-2022年前三季度，公司高端化转型逐步见效，营收业绩重回增长阶段。2022年前三季度，公司实现营收37.1亿元，同比增长29.7%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长47.6%。 2渠道变革升级，营销灵活高效 2.1渠道变革，效率升级 直营占比提升，线上运营优化。20年疫情影响下，线下渠道客流量减少，客观上促使家电品牌商强化线上渠道布局。公司较早布局了线上渠道，也享受到了电商发展的红利。随着线上竞争的加剧，线上渠道亟需从粗放式管理变为精细化运营。2020年飞科逐步提升线上直营的占比。公司于2020年11月在拼多多、天猫等平台开设官方旗舰店，并且逐步将线上官旗从经销转为自营，强化经销商的运营角色。随着线上运营直营占比提升，公司经销收入占比减少，2017-2021经销商收入占主营业务收入从99.4%降低到61.6%。 直营占比提升，将从产品以及品牌宣传各个方面优化公司的经营效率。产品方面，公司官旗直营化，能够动态感知终端消费数据的变化，及时收集到消费者在产品选择上的偏好，反哺研发端对于新品的开发。此外，直营模式下公司对于产品终端定价掌控力强化，公司能够更好把控老款促销以及新品推介的节奏。 营销方面，公司直营模式下盈利能力有所优化，也有了更充足的利润空间去做新品推广以及品牌宣传。经销模式下，公司无法及时获取消费者数据，推广策略具有滞后性。直营模式下，公司根据实时热点针对性投放宣传，通过精细化营销提升推广效率。2020年以来，公司推进线上营销“C端化”，与微博、抖音、小红书等新营销平台建立合作。率先建立抖音蓝V自直播电商运营阵地，通过多元方式吸引消费流量。 随着直营化改革，公司线上运营效率提升，电商平台销售额进入上升通道。根据淘宝数据显示，2021年飞科天猫旗舰店销售额从刚开设时的176万元快速提升到稳定千万销售额。 在开展大促活动的6月、11月及12月，飞科天猫官旗月销售额分别达到7776万元、6437万元及8673万元。 图8：2016-2021H1飞科电器销售费用拆分 图9：2021年飞科电器天猫旗舰店月销售额 图10：2016年飞科电器渠道构成 图11：2020年飞科电器渠道构成 经销层级精简，渠道效率提升。2020年起，公司优化线下经销商布局，撤销原有批发渠道，进一步划分为KA终端渠道和区域分销渠道。在KA终端渠道，公司在永辉超市等KA卖场实现直供销售，将原有经销商逐步转换为运营服务商，有益于公司直接管理产品供给与销售，同时按系统和区域销售对终端进行整合优化；在区域分销渠道，将全国划分为5大区进行扁平化和网格化管理。此外，公司上线飞科直供分销系统，重新开发了OMS订单管理系统，有效获取数据，加强线