2024年年报点评：高端升级态势延续，25年逐步改善可期

核心观点与关键数据

公司2024年年报显示，整体营收386.4亿元，同比下降0.8%；归母净利润47.4亿元，同比下降8%。其中，24H2收入148.9亿元，同比下降1.1%，归母净利润0.34亿元，同比下降93.3%。若剔除一次性费用，核心净利润同比+0.2%。公司拟派末期股息每股0.387元，全年合计派息每股0.76元。

啤酒业务分析

• 销量：全年销量1087.4万吨，同比-2.5%；24H2销量452.6万吨，同比-1.2%。下半年销量降幅收窄，但餐饮需求疲软和天气因素仍致销量承压。
• 档次结构：高档及以上增速超9%，次高及以上维持单位数增长；中档及以上销量占比首次突破50%。
• 品牌表现：喜力全国化扩张顺利，增速近20%；老雪及红爵增速近翻倍；纯生低单位数增长；次高档大单品H2全面升级后增速提升。
• 吨价：次高及以上产品扩容推动吨价同比提升1.5pp至3355元/吨。
• 产品亮点：摘要销量同比增长35%，金沙持续优化渠道库存及产品线。

盈利能力分析

• 毛利率：整体毛利率42.6%，同比+1.3pp；24H2毛利率28.1%，同比+0.6pp。啤酒业务毛利率同比+0.9pp至41.1%，得益于包材成本下降和高端化进展。
• 费用率：销售费用率同比增长1pp至21.7%，管理费用率同比下降0.1pp至8.5%。
• 核心EBITDA：剔除特别项目影响后，啤酒核心EBITDA率同比+0.7pp至21.6%，白酒核心EBITDA率同比+1.4pp至39.4%。
• 净利率：还原后整体核心净利率微增，同比增长0.1pp至11.8%。

2025年展望与投资建议

• 高端化进展：喜力全国化持续推进，老雪、红爵等单品预计高增；超勇焕新后有望恢复增长；新兴渠道合作加强，个性化定制产品值得期待。
• 渠道策略：建设厂商命运共同体，维持渠道库存良性健康。
• 销量改善预期：24年不利因素下销量承压，但高端化表现领先行业。1-2月销量预计个位数增长，喜力增速约20%，整体库存处于低位。随着消费刺激政策落地和餐饮需求改善，全年啤酒业务有望改善。
• 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.60元、1.73元、1.85元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。