核心观点与关键数据
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营收与交付：
- 2024年Q4，小鹏汽车交付汽车9.15万辆，同比增长52.1%，环比增长96.6%；Q4营收161.1亿元，同比增长23.4%，环比增长59.5%。其中汽车业务营收146.7亿元，同比增长20%，环比增长66.7%；服务及其他业务营收14.3亿元，同比增长74%，环比增长9.2%。Q4单车ASP为16万元，同比下降21.1%，环比下降15.2%。2024年全年，公司累计交付19万辆，同比增长34.2%；营收408.7亿元，同比增长33.2%；单车ASP为18.9万元，同比下降4.7%。
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费用：
- Q4研发费用20.1亿元，研发费用率为12.5%；SGNA费用22.8亿元，SGNA费用率为14.2%。研发和SGNA费用率环比分别下降3.7个百分点和2个百分点。
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利润：
- Q4毛利率为14.4%，同比增长8.2个百分点，环比下降0.9个百分点；其中汽车业务毛利率为10%，同比增长6个百分点，环比增长1.4个百分点；其他及服务业务毛利率为59.6%，同比增长21.4个百分点，环比下降0.5个百分点。Q4归母净亏损为13.3元，同比基本持平；归母净利率为-8.3%，同比提升2.1个百分点，环比提升9.7个百分点。Q4单车净亏损为1.5万元，同比大幅缩窄。2024年全年，公司毛利率为14.3%，同比增长12.8个百分点；归母净亏损为58亿元，同比缩窄一半；归母净利率为-14.2%，同比提升19.7个百分点。
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车型结构：
- Q4公司销量大增拉动汽车业务营收环比大涨，拉低整体毛利率，但汽车业务毛利率回归10%，P7+毛利率较高，预计M03毛利率或超预期，其热销稀释毛利较低的G6/P7i等车型占比。受车型结构变化影响，Q4公司M03交付占比相对Q3环比再提升，ASP下滑亦为正常现象。
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展望2025年：
- 2025年是公司新车大年，将上市G7，并在年底增加增程新车和改款，新车周期强劲；ASP将回暖，Q2起G7上市、G6/G9改款交付，交付结构将持续改善稀释M03占比，ASP将触底反弹；毛利率将持续恢复，公司已通过换代在原本低毛利甚至负毛利的G6/G9上推出改款，普及了降本方案，成本大幅下降，预计毛利率将有改善，G7/增程上市将进一步优化毛利率。
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前沿技术布局：
- 公司智驾技术布局领先，人形机器人&Robotaxi持续推进，领先其他主机厂。
研究结论
- 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局最为领先；预计公司2025/2026/2027年销量为46.9/80.2/96.1万辆，营收为937.1/1472.8/1697.2亿元，维持“买入”评级。
- 行业竞争加剧，市场需求不及预期。
关键财务指标预测
| 年度 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 主营业务收入（亿元） | 26.86 | 30.68 | 40.87 | 93.71 | 147.28 | 169.72 |
| 毛利率（%） | 11.5% | 1.5% | 14.3% | 16.2% | 15.6% | 18.5% |
| 归母净亏损（亿元） | -9.14 | -10.38 | -5.79 | 0.48 | 4.71 | 10.27 |
| 每股收益（元） | -5.34 | -5.96 | -3.06 | 0.25 | 2.44 | 4.58 |
