Q1财报点评：技术合作拉动毛利超预期，新车周期引领公司向上

2024年05月22日 买入（维持评级） 国金证券研究所 分析师：陈传红（执业S1130522030001）chenchuanhong＠gjzq.com.cn 5月21日下午，小鹏汽车发布24Q1财报： 1、营收：24Q1小鹏交付21,821辆，同/环比+19.7%/-63.7%。Q1总营收65.5亿元，同/环比+62.3%/-49.8%，其中汽车销售收入55.4亿元，同/环比+57.8%/-54.7%。24Q1市场竞争加剧影响公司销量，但X9上市后车型结构变化，公司营收表现亮眼，单车收入提升：我 们计算Q1单车ASP25.4万元，同/环比+31.7%/+24.9%。 2、费用：24Q1研发/SGA费用分别为13.5/13.9亿元，同比+4.2%/ +0.1%，环比+3.3%/-28.3%。研发/SGA费用率分别为20.6%/21.2%。 市价（港币）：30.650元 相关报告： 1.《小鹏汽车深度研究：智驾领军者，爆款&智驾落地迎来腾飞》，2023.9.14 港币(元)成交金额(百万元) 3、利润：(1)毛利：24Q1毛利8.4亿，同/环比+1158.7%/+4.2%，。Q1毛利率12.9%，同/环比+11.2/+6.7pct。毛利和毛利率超预期，主要由于与大众技术合作增收超预期。分业务看，其中汽车业务毛利3.02亿，去年同期为负，环比-39%。毛利率5.5%，同/环比 +8/+1.4pct；服务及其它销售毛利5.42亿，同环比+251.8%/+72.5%，毛利率率53.9%，同/环比+24.3/+15.7pct。单车看，Q1单车毛利1.39万元，同/环比+390%/+68%。 (2)净利：Q1公司净亏损13.7亿元，同比缩窄41%，环比+1.4%。单车净利-6.3万元，同/环比+51%/-180%。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,855 30,676 53,554 93,018 129,613 营业收入增长率 27.95% 14.23% 74.58% 73.69% 39.34% 归母净利润(百万元) -9,139 -10,376 -6,564 -4,332 1,441 归母净利润增长率 -87.92% -13.53% 36.74% 34.00% 133.25% 摊薄每股收益(元) -4.84 -5.49 -3.47 -2.29 0.76 每股经营性现金流净额 -4.77 0.51 -1.60 2.84 5.49 ROE(归属母公司)(摊薄) -24.76% -28.56% -22.05% -17.03% 5.36% P/E -7.93 -10.33 -8.82 -13.37 40.20 P/B 1.79 2.94 1.95 2.28 2.16 1、智能化技术输出赋能，毛利超预期。公司与大众汽车合作进展顺利，开始在收入/利润端体现，带动Q1公司服务及其他收入大增，拉动Q1毛利超预期。此外，旗舰MPV小鹏X9的上市对车型结构改善明显，拉动汽车业务毛利率小幅改善。整体看Q1业绩表现强势。 2、展望Q2与全年，新车周期+出海+技术合作带来超预期可能： 1）H2起公司进入新车周期，MONA子品牌及新车F57将分别于Q3/Q4上市，结合现有车型销量逐渐回暖，后续销量或将维持乐观。24-26年公司将SOP超10款新车，形成完善的车型矩阵。2）战略合作带来新增长极。4月17日，小鹏汽车与大众集团签订电子电气架构技术战略合作框架协议，新商业模式将为公司带来稳定的技术收入，持续改善公司毛利率。3）公司加快出海布局。24年公司以欧洲为起始，逐步向东南亚、澳大利亚等市场扩张，出海进展明显加速，出海高毛利+公司产品竞争力十足，有望带动公司销量/营利齐飞。 92.00 81.00 70.00 59.00 48.00 37.00 26.00 230522 230822 231122 240222 成交金额小鹏汽车-W恒生指数 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 小鹏汽车作为国内智驾龙头之一，H2起进入新车周期，销量有望持续向上，技术输出+出海加速带来公司增长新空间，业绩或存在超预期可能。根据公司最新车型规划及费用指引，我们维持毛利率预期不变，向下修正年销量及费用率，并新增汽车出口和软件收入。调整后公司24/25/26年净利为-65.6/-43.3/14.4亿元，维持“买入”评级。 来源：小鹏汽车年报、国金证券研究所 行业竞争加剧，市场需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币亿元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 20,988 26,855 30,676 53,554 93,018 129,613 货币资金 11,025 14,608 21,127 18,060 23,299 33,680 增长率 259.1% 28.0% 14.2% 74.6% 73.7% 39.3% 应收款项 4,955 7,681 7,100 12,496 20,774 27,651 主营业务成本 18,366 23,767 30,225 46,552 78,524 105,319 存货 2,662 4,521 5,526 7,759 13,087 17,553 %销售收入 87.5% 88.5% 98.5% 86.9% 84.4% 81.3% 其他流动资产 30,189 16,718 20,768 11,502 11,933 12,482 毛利 2,623 3,088 451 7,002 14,494 24,294 流动资产 48,831 43,527 54,522 49,817 69,094 91,366 %销售收入 12.5% 11.5% 1.5% 13.1% 15.6% 18.7% %总资产 74.4% 60.9% 64.8% 59.8% 65.0% 69.1% 营业税金及附加0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 5,425 10,607 10,954 11,759 12,483 13,135 销售费用 4,276 5,029 0 7,230 10,232 12,961 %总资产 8.3% 14.8% 13.0% 14.1% 11.7% 9.9% %销售收入 20.4% 18.7% 0.0% 13.5% 11.0% 10.0% 无形资产 2,440 2,998 6,405 7,405 8,405 9,405 管理费用 1,029 1,659 0 0 0 0 非流动资产 16,821 27,964 29,641 33,525 37,249 40,901 %销售收入 4.9% 6.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% %总资产 25.6% 39.1% 35.2% 40.2% 35.0% 30.9% 研发费用 4,114 5,215 5,277 7,498 9,302 10,369 资产总计 65,651 71,491 84,163 83,342 106,343 132,267 %销售收入 19.6% 19.4% 17.2% 14.0% 10.0% 8.0% 短期借款 0 3,309 5,287 8,287 11,287 14,287 息税前利润（EBIT） -5,525 -10,045 -11,385 -6,747 -4,400 1,787 应付款项 12,362 14,223 22,210 19,397 32,719 43,883 %销售收入 -26.3% -37.4% -37.1% -12.6% -4.7% 1.4% 其他流动负债 5,650 6,583 8,614 12,907 22,417 31,237 财务费用 -688 -927 -991 -209 -95 318 流动负债 18,013 24,115 36,112 40,590 66,423 89,407 %销售收入 -3.3% -3.5% -3.2% -0.4% -0.1% 0.2% 长期贷款 1,675 5,411 6,428 7,928 9,428 10,928 其他长期负债 3,817 5,055 5,294 5,058 5,058 5,058 负债 23,505 34,580 47,834 53,577 80,910 105,394 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 42,147 36,911 36,329 29,765 25,433 26,873 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -6,797 -8,815 -11,384 -7,725 -5,040 964 未分配利润 43,795 35,367 34,498 27,934 23,602 25,043 营业利润率-32.4% -32.8% -37.1% -14.4% -5.4% 0.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 65,651 71,491 84,163 83,342 106,343 132,267 税前利润-4,837 -9,118 -10,394 -6,538 -4,305 1,469 利润率-23.0% -34.0% -33.9% -12.2% -4.6% 1.1% 比率分析 所得税26 25 37 20 22 22 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率-0.5% -0.3% -0.4% -0.3% -0.5% 1.5% 每股指标 净利润-4,863 -9,143 -10,431 -6,557 -4,326 1,447 每股收益 -2.96 -5.34 -5.96 -3.47 -2.29 0.76 少数股东损益0 0 0 0 0 0 每股净资产 24.61 21.39 19.25 15.75 13.46 14.22 归属于母公司的净利润-4,863 -9,139 -10,376 -6,564 -4,332 1,441 每股经营现金净流 -0.64 -4.77 0.51 -1.60 2.84 5.49 净利率n.a n.a n.a n.a n.a 1.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -11.54% -24.76% -28.56% -22.05% -17.03% 5.36% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -7.41% -12.78% -12.33% -7.88% -4.07% 1.09% 净利润 -4,863 -9,139 -10,376 -6,564 -4,332 1,441 投入资本收益率 -12.68% -22.07% -23.78% -14.72% -9.58% 3.38% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -653 2,205 1,892 -765 -374 -505 主营业务收入增长率 259.12% 27.95% 14.23% 74.58% 73.69% 39.34% 非经营收益 EBIT增长率 -94.44% -81.82% -13.34% 40.74% 34.79% 140.62% 营运资金变动 3,584 -2,709 7,333 3,117 8,795 8,092 净利润增长率 -78.01% -87.92% -13.53% 36.74% 34.00% 133.25% 经营活动现金净流 -1,095 -8,232