基本盘迎改善，第二增长曲线值期待

业绩简评

2024年公司收入118.0亿元，同比增长5.3%；净利润13.0亿元，同比下降20.8%。Q4收入34.8亿元，同比增长9.8%，净利润2.4亿元，同比下降43.2%。H2收入67.6亿元，同比增长11.8%，净利润6.2亿元，同比下降30.4%。整体业绩符合预期。

经营分析

• ODM业务：H2显现改善态势，中国市场收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元；美国市场因非法产品执法力度加强，H2收入同比+5.1%、环比+14.5%；欧洲市场因一次性烟限制，全年收入同比-9.5%至30.5亿元，但有望向换弹式及开放式产品转换，公司优势重新显现，H2收入同比+14.2%。
• OBM业务：贯彻产品系列化战略，VAPORESSO品牌市场份额提升，全年收入同比增长14.0%（美国）/37.2%（欧洲及其他市场），后续增长持续性可期。
• 毛利率：H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，主因产品结构变化，人工及间接成本增幅较大。
• 费用率：研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用。

业务前景

• 雾化业务：全球逆风期结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕，有望加速扩张。
• HNB业务：中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，美国市场2025H2有望全面开启；hilo产品具备竞争力，塞尔维亚试点后进一步优化迭代，公司对产品信心充足。

盈利预测、估值与评级

预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级。

风险提示

海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。