深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公司第二增长曲线

电商行业增速放缓，低价成竞争核心。当前国内网上零售额渗透率增速显著下降，电商行业正在步入存量竞争阶段。在此趋势下，低价已成电商行业竞争核心，“低价好物”成为各大电商平台双十一的核心竞争力。拼多多在用户端已经形成了极致性价比的购物心智，在当前竞争环境下拼多多具备一定优势，因此我们认为拼多多主站GMV有望维持超行业增速，国内电商基本盘较为稳固。 拼多多壁垒稳固，国内主站有望维持稳定增长。公司目前已构筑较为坚实的用户侧以及商品侧壁垒。用户方面，我们认为公司壁垒如下1）成立于互联网流量红利期，抓住微信快速实现社交裂变，当前已较难复制；2）抓住京东、淘宝两大电商平台所忽视的下沉市场，实现初始用户快速积累；3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法。商家及商品方面，拼多多初期通过零佣金、聚集同质化需求等优势，吸引大量优质产业带商家入驻平台；后期通过百亿补贴吸引品牌入驻并助力优质代工厂实现品牌化，在维持相对低价的同时实现SKU数量以及对高线消费者的渗透的提升。我们认为拼多多在用户以及商家/商品侧已经形成了较为坚实的壁垒，国内主站电商业务有望维持稳定增长。 拼多多未来增长点：主站、多多买菜及Temu。对公司主站GMV进行拆解，我们认为拼多多当前用户渗透率逐渐见顶，未来增长空间已经不大，主站收入增长驱动力主要为1）ARPU的提升；2）佣金及广告货币化率的提升。此外，我们预计在农业上行战略下，多多买菜有望于2024年实现盈亏平衡； 海外方面，TemuGMV亦有望实现快速增长，并通过提升供应链效率、降低补贴率等方式逐步实现亏损收窄。因多多买菜及Temu目前仍处亏损阶段，市场目前对二者采取低估值/零估值策略，拼多多新业务若能顺利步入成熟阶段并实现稳定盈利，二者有望为公司业绩以及估值贡献较为明显的增量。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收3574/4716/5781亿元；归母净利润791/1106/1530亿元；对应PE分别为16.0/11.4/8.3倍。公司主站GMV及收入维持高于行业增速，且多多买菜以及海外业务Temu维持较高增速，未来有望为公司贡献收入及利润增量，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；宏观经济波动；海外业务发展不及预期；品牌上行战略不及预期，测算值与实际值不一致风险。 1.拼多多：抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司 1.1公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈 第一阶段（2015-2017）：借助微信流量红利，迅速以低成本积累原始用户。拼多多成立于2015年4月，同年9月上线“拼多多”平台。拼多多上线之初即确立社交电商模式，专注竞争较弱的下沉市场，用户可以通过微信邀请好友进行拼团购买商品，抓住了微信流量红利，通过“砍一刀”“天天领现金”等营销活动为用户打造极致的“低价”购物体验，迅速地以低成本完成低线城市初始用户积累；在商家方面，公司抓住机会，吸引淘系、京东打击假货时流出的大量产业带白牌商家入驻，通过拼多多基于社交圈层关系推荐算法以及社交裂变商业模式，实现精准的供需匹配，善于打造爆款SKU，拼多多因此对白牌厂家拥有较高定价权，从而吸引更多价格敏感型用户以及白牌商家入驻，打造电商“飞轮效应”。 第二阶段（2018-2020）：年活跃买家及GMV实现快速增长，通过百亿补贴向上破圈。 公司2018年成功在纳斯达克交易所上市。通过对大型晚会、热门综艺的赞助，拼多多在消费者中逐渐打开知名度，叠加其独特的消费体验，拼多多年活跃买家及GMV均实现快速增长，截至20Q4，拼多多年活跃买家规模一度超越阿里巴巴，成为国内买家规模最大的电商平台。在买家规模逐步增长的同时，拼多多将战略目标逐渐更改为提升用户价值，于2018年底以及2019年陆续推出“新品牌计划”以及“百亿补贴”，其中“新品牌计划”对头部代工厂进行扶持，助力其孵化自主品牌；“百亿补贴”引进品牌商家入驻，吸引高线城市用户从而提升客单价。通过以上战略，拼多多完成了向上破圈，从绝对的“低价”购物体验转变为打造“高性价比”的用户心智，从而逐步提升其在一二线城市的渗透率。 第三阶段（2021至今）：加大农业、社区团购等领域及消费场景的探索，并通过Temu进军海外市场，打造第二增长曲线。公司于2021年开始加大在农业领域的投入，于2021年8月开启“百亿农研”计划。拼多多农业上的研发投入对其2020年8月开启的社区团购“多多买菜”业务起到协同作用，强化其相对美团优选的竞争优势，通过对用户日常买菜需求的覆盖，有效提升用户粘性、留存以及ARPU。此外，公司22H2推出跨境电商平台“TEMU”，截止 24M3 已进入51个国家及地区，该平台延续国内低价策略，在国外多个市场收获成功，根据data.ai数据，23Q1-3 Temu超越Amazon等热门应用，在全球下载量排名第2。 图表1：拼多多历史沿革 1.2实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高 公司股权结构稳定，创始人及核心管理层投票权占比较高。截至23年2月，公司管理层累计持股比例约为35%，其中创始人黄铮持股比例为26.5%、其他合伙人累计持股比例为7%、其他董事和管理层持股比例为1.2%。此外，腾讯持有公司14.7%股权。 腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为49.4%，公司股权结构相对较为集中，因此管理层表决权较高，有助于公司业务长期稳定发展。 图表2：拼多多股权结构 公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景，整体运营效率较高。拼多多创始人黄铮分别于2020年7月及2021年3月卸任公司CEO以及董事长职务，但仍为公司第一大股东。公司现任CEO陈磊带队“新农人”“百亿农研”等项目，主要负责部分技术和公司整体战略规划；顾娉娉负责部分主站业务、多多买菜业务以及海外的Temu。主要管理层自2007年即开始创业，拥有较为深厚的技术背景以及较为丰富的电商、游戏等行业的经验。此外，公司组织架构扁平化，根据公司2022年年报公司员工总数约为1.3万人，远低于其他综合电商平台，反映出公司较高的人效以及运营效率。 图表3：拼多多高管工作履历 1.3公司经营状况及财务分析 1.3.1经营数据分析：GMV实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升 用户数量通过社交裂变实现迅速增长，目前已成为国内第二大综合电商。公司于2015年成立，通过社交电商模式快速实现用户积累，公司2020年底AAC达7.884亿，仅用时五年时间一度超越阿里巴巴成为国内规模最大的电商平台。截至22Q1，公司AAC达8.82亿人，略低于阿里巴巴的9.03亿人，超过京东的5.81亿人。此后，拼多多停止公布其AAC数据。从DAU维度来看，拼多多 23M9 DAU达6.50亿，低于淘宝的8.95亿； 但其总时长渗透率为40%，高出阿里巴巴0.9pct，显示平台用户粘性较强。整体来看，我们认为公司用户规模及粘性均处高位，当前行业地位较为稳固。 图表4：各电商平台国内AAC数据（单位：亿人） 低线城市用户占比较高，逐步提升高线城市用户渗透率。从用户画像上来看，公司因起初凭借 C2M 以及补贴力度较大带来的低价优势瞄准彼时相对空白的下沉市场，目前低线城市用户占比较高。在用户增速逐渐放缓后，拼多多通过百亿补贴等战略逐渐提升品牌商家占比，将平台“极致低价”属性逐渐转化为“极致性价比”，在维持消费者“低价”心智的同时摆脱“假货多”“质量低”的刻板印象，逐步提高平台高线城市用户渗透率，进而带动平台客单价提升。 GMV实现高速增长，23年实现远超行业平均水平增速。拼多多自成立以来，GMV始终维持较高增速，其中公司2019年GMV破万亿，仅用时四年时间，远低于京东、阿里巴巴等公司。截至2021年，公司GMV达2.44万亿，为国内GMV第三大线上购物平台，阿里巴巴、京东同期GMV分别为7.98/3.29万亿。目前，拼多多依然维持较高增速，双十一GMV同比增长约为20%左右，远超电商行业平均增速；此外，根据产业调研以及晚点LatePost，拼多多2022年GMV超3万亿且2023年GMV有望达4万亿元，增速约为30%，其GMV绝对值有望超过京东达到行业第二位置。我们认为拼多多在行业增速显著放缓的背景下仍能维持较高增速，其电商行业市占率有望持续提升。 图表5：各电商平台GMV数据（单位：万亿元） 1.3.2国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长 国内主站及海外业务齐头并进，公司营收维持高质量增长。拼多多2023年实现营业收入2476.39亿元，同比增长89.68%。拼多多近年营收维持较高增速，其中2017-2020年营收增长主要因公司用户数量增长带动的GMV增长；2021-2022年营收增速主要由品牌化战略带动的人均GMV上行以及广告产品完善带来的货币化率增长所驱动；公司2023年营收增涨主要因公司海外业务Temu进展迅猛。整体来看，我们认为公司后续收入增长驱动力主要包括海外业务以及用户ARPU、购买频次提升带来的GMV提升。 图表6：拼多多营业收入及同比增速 分业务来看，公司在线市场服务以及交易服务收入均实现强劲增长： 图表7：拼多多分业务营收及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 在线市场服务：公司在线市场服务主要为商家广告收入，2023年在线市场服务实现营收1535.41亿元，同比增长49.5%。公司近年广告收入实现持续增长，我们认为主要因（1）拼多多不断开发创新的营销服务以及改进商家可用的衡量工具等手段来提升流量转化效率，如公司 23M4 推出全量推广的“全站推产品”，有效带动广告货币化率增长；（2）品牌化战略持续推进，相对白牌厂商，品牌商家广告投放意愿更高、预算更为充足；且随商家数量提升，自然流量分配不足以满足众多商家需求，亦促进商家进行广告投放以获取流量。向后展望，我们认为随公司广告产品不断迭代以及品牌商家占比提升，公司在线市场服务有望维持稳定增速。 图表8：拼多多广告货币化率持续提升 交易服务收入：公司交易服务收入2023年实现营收941亿元，同比增长241%。公司交易服务收入主要来源为（1）百亿补贴抽佣收入；（2）多多买菜佣金收入（该业务收入计入方式为“商品实际销售额-进货成本”）；（3）技术服务费（主要为支付手续费）； （4）Temu佣金收入（计入方式与多多买菜类似，以净收入计入，即为GMV扣除补贴、采购成本以及退货）。我们认为公司交易服务收入增长主要驱动力为TemuGMV以及收入确认优于预期，相应带动亏损率或低于此前市场预期。向后展望，交易服务收入有望受百亿补贴GMV占比提升、多多买菜及TemuGMV增长带动，实现可持续的高质量增长。 1.3.3毛利率短期受Temu影响有所下滑，期间费用管控维持合理水平 毛利率短期受Temu影响有所下滑。公司2023年实现毛利1559亿元，同比增长57%； 毛利率为63%，同比下降13pct；对应营业成本为917亿元，同比增长192%，公司成本上涨较多主要因公司目前大力发展海外电商Temu以及践行高质量发展策略，导致物流履约成本、支付费用以及维护成本上升较大所致。我们认为短期内，随Temu收入占比上升公司整体毛利率或仍呈现下降趋势；长期来看，随Temu规模效应提升以及公司与美森、以星、中远海运等海运公司逐渐开展合作，物流履约成本、维护成本占收入比重有望逐渐下行，Temu经营效率有望持续提升，带动公司毛利率逐渐回升。 图表9：公司毛利率因收入结构变化原因有所下降 公司费用管控合理，研发费用持续增长。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为33%/2%/4%，同比分别下降8.44/1.39/3.53pct。公司在行业竞争加剧的情况下依旧维持良好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。其中销售费用为821.89亿元，同比增长51%，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以改善公司服务质量，此外公司Temu处于发展初期，营销投入较高；公司研发费用为109.52亿元，创历史新高：公司持