公司首次覆盖报告：压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量拓展第二增长曲线

基本盘稳健，新能源业务拓展第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级公司为压缩机零部件龙头企业，持续打造“以家电版块为基础、以新能源版块为先导”的一体两翼发展模式。热保护器和起动器市占率行业领先，依托收并购将业务横向扩充至密封接线柱、光通信及光传感器组件、温度控制器、电机领域，看好家电业务基本盘保持稳健增长。2021年公司收购富乐新能源切入光伏组件领域，产能持续扩展下，同步拓展光伏电站运营等业务。在光储一体化风口下，有望跨入高景气度户用储能赛道。考虑公司新能源版块有望迎来快速放量阶段，预计公司2022~2024年归母净利润为1.6/2.6/3.9亿元，对应EPS为0.5/0.9/1.3元，当前股价对应PE为26.8/16.7/11.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 家电版块：保护器、起动器龙头地位稳固，汽车电机有望放量贡献增量 家电行业发展较为成熟，公司细分市场龙头地位稳固。保护器和起动器方面，公司在国内市占率约50%，全球约30%；冰箱制冷压缩机密封接线柱，占国内市场份额50%以上。电机领域公司发力电梯电机以及新能源汽车电机等高景气赛道，新能源汽车电机客户包括海立新能源等，并已成功进入比亚迪的供应商采购名录，未来伴随车企客户陆续导入，汽车电机业务有望放量支撑业绩稳健增长。 新能源版块：光伏组件迎来放量阶段，储能业务有望打开业务成长空间 光伏行业景气度高、光伏组件需求旺盛，国内产业链优势显著。2022年公司光伏组件产能从0.5GW扩展至1.5GW，2023年产能将达3.5GW，未来计划在最短时间内进一步提升至5GW，主要客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源、国外A客户等知名新能源企业。海外用电需求高增以及低渗透率下，家庭户用储能赛道迎来风口。2022年公司与储能设备供应商长风智能签署战略合作协议，基于黑色光伏组件产品的基础，有望跨入高景气储能赛道。 风险提示：原材料价格波动；市场竞争加剧；新能源新业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、星帅尔：压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量 拓展第二增长曲线 1.1、围绕压缩机零部件扩充产品矩阵，光伏组件及储能业务迎来放量 杭州星帅尔电器股份有限公司成立于1997年，以研发、生产和销售各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器起家，国内市占率近50%，成为国内压缩机两器生产和出口的主要基地，并拥有多项自主知识产权，产品销往欧美、中东、东南亚及国内主要压缩机厂家。公司于2017年4月12日在深圳证券交易所成功挂牌上市。 围绕压缩机零部件产品，公司通过收并购，已将业务拓展至密封接线柱、小家电用温度控制器、中小型及微型电机等，并且在白色家电零部件外，拓展至新能源汽车电机、光伏组件等高景气赛道，未来有望进一步拓展光伏电站、储能设备等新兴业务，打造“以家电版块为基础、以新能源版块为先导”的一体两翼发展模式。 图1：星帅尔起家于压缩机热保护器、起动器，通过收购拓展至光伏组件、新能源汽车电机等新兴赛道 压缩机配件：星帅尔成立于1997年，主营压缩机保护器及起动器，公司作为细分龙头在保护器及起动器行业国内/全球市占率约50%/25%。热保护器用于制冷压缩机中电机的过流、过温保护，起动器用于辅助压缩机完成起动动作，主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。 密封接线柱及光通信、光传感器组件产业：2015年星帅尔收购华锦电子，进入压缩机用密封接线柱产业。密封接线柱主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能，此外电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品进一步丰富了产品结构。依托玻璃封装的关键技术嫁接，公司完成了光通信、光传感器组件产品研发，光通信、传感器组件与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用，主要应用于高速公路上的ETC、额温枪的温度传感器组件等领域。华锦电子2022年上半年营收0.55亿元，净利润0.06亿元；2021年营收1.04亿元，净利润0.14亿元。 温度控制器：2017年星帅尔收购常熟新都安51%的股份，切入小家电温度控制器领域，2019年公司又收购了常熟新都安34%的股份。双金属片突跳式温控器是一种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。新都安2022年上半年营收0.41亿元，净利润0.07亿元；2021年营收1.02亿元，净利润0.20亿元。 电机：2017年星帅尔收购浙特电机24.98%的股份，2019年公司收购浙特电机21.77%的股份，2020年公司收购浙特电机53.24%的股份，浙特电机成为公司的全资子公司。公司生产的中小型电动机和微型电动机主要应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，浙特电机在电梯业务（尤其是别墅电梯业务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，企业盈利能力不断提高。浙特电机2022年上半年营收1.04亿元，净利润0.05亿元； 2021年营收4.57亿元，净利润0.08亿元。 光伏组件：2021年星帅尔收购了黄山富乐新能源科技有限公司51%股权切入光伏组件领域，2022年公司进一步收购富乐新能源39.2%的股份，持股比例继续扩大至90.2%。富乐新能源智能化生产车间可生产全部主流高效产品，包括166PERC组件、182PERC组件、210PERC组件、N-PERC（TopCon）组件。富乐新能源光伏组件产品终端应用以集中式发电站为主。2022年1月，公司年产1GW光伏组件项目建成投产，光伏组件产能达1.5GW。公司计划继续投资建设的“年产2GW高效太阳能光伏组件项目”预计2022年年底动工，2023年年底前建成投产。未来计划在最短时间内,尽快实现5GW/年的产能。富乐新能源2022年上半年营收2.42亿元，净利润0.01亿元；2021年营收2.80亿元，净利润0.09亿元。 储能设备：公司有望将新能源版块拓展至储能设备业务。2022年11月30日，公司发布公告，在公司子公司富乐新能源部分产品的销售渠道带动下，以及海外市场的需求下，富乐新能源已与陕西长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协议，富乐新能源在协议期内向长风智能采购储能设备，长风智能将提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务。 图2：星帅尔起家于热保护器、起动器业务，收购拓展至光伏组件等高景气业务 1.2、实控人控制力较强，股权激励绑定管理层利益 公司股权结构较为集中，实控人控制力较强。公司实际控制人为楼月根、楼勇伟父子，根据2022年三季报，二人分别直接持有公司28.25%、2.34%股权，且通过福鼎星帅尔投资有限公司合计间接持有7.53%的上市公司股权，合计持股比例约38.12%。上市之后前十大股东及持有股票数量变化较小，股权结构十分稳定。 图3：公司实控人楼月根、楼勇伟父子合计持有38.12%的股份，股权结构稳定清晰 截至2021年底，公司累计分红率为22.47%。2017~2021年公司累计实现归母净利润5.68亿元，累计现金分红5次，合计1.28亿元，累计分红率达22.47%。 表1：2017-2021年公司累计分红率为22.47% 公司上市以来实施两次股权激励计划，提升团队凝聚力，将公司发展与核心管理层利益绑定。2018年、2022年公司分别推出股权激励计划，合计约授予限制性股票930万股。激励对象为公司高管与其他核心人员，2022年股权激励计划的考核目标为：以2021年为基数，2022/2023/2024年营业收入增长率不低于20%/40%/60%，净利润增长率不低于10%/20%/30%。公司建立健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动董事、高级管理人员及其他核心人员的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表2：公司上市以来已实施两次股权激励计划，充分调动员工积极性与创造性 1.3、2022年光伏组件业务构筑新的业绩增长点，拉动营收端较快增长 公司上市以来营收快速增长，2017~2021年营收CAGR为40.14%，归母净利润CAGR为12.63%。2022年Q1~Q3公司营收实现12.51亿元（+18.15%），归母净利润实现1.08亿元（-19.37%）；2022Q3公司营收实现5.64亿元（+73.68%），归母净利润实现0.32亿元（-35.74%）。Q3营收增长较快主系公司光伏组件订单放量。 图4：2022Q1~Q3公司营收实现12.51亿元（+18.15%），图5：2022Q3公司营收实现5.64亿元（+73.68%），归母归母净利润实现1.08亿元（-19.37%）净利润实现0.32亿元（-35.74%） 营收分产品看，2022H1公司家电配套产品以及光伏组件营收占比分别为50.99%/33.88%。根据2022年中报，公司产品主要可分为四类：（1）冰箱、冷柜、空调等压缩机及小家电用配套产品，2022H1营收为3.5亿元（-36.11%），营收占比为50.99%，其中保护器和起动器作为公司起家的传统优势产品，2020年的份额为44.99%，其他电机/温控器/密封接线柱营收占比分别为32.37%/11.12%/11.52%。（2）光伏太阳能组件，2022H1营收为2.33亿元（+303.43%），营收占比为33.88%，主系下游供需紧张，公司订单充足，产能扩张后迅速放量。（3）厨余粉碎机、新能源汽车、清洁水泵、电梯等电机，2022H1营收为0.74亿元（-18.51%），营收占比为10.74%。 （4）光通信、光传感器组件，2022H1营收为0.085亿元（+7.91%），营收占比为1.24%。 图6：2022H1公司家电/光伏产品营收占比分别为50.99%/33.88% 图7：2022H1公司光伏太阳能组件收入为2.33亿元，同比增长303.43% 毛利率来看，2020年毛利率有所降低主要是由于受市场价格影响，电机产品单价下降，使得电机产品毛利率降低；2021年毛利率有所降低主要是由于合并富乐新能源，富乐新能源毛利率相对星帅尔较低；2022Q1~Q3公司毛利率为16.68%，主要系光伏业务占比提升拉低毛利率影响。 分产品看，2022H1公司家电配套产品/电机/光伏太阳能组件/光通信、光传感器组件的毛利率分别为30.37%/20.60%/7.91%/1.90%，分别同比+5.19/+5.40/+0.72/-6.66 pcts。 图8：2022Q1~Q3公司毛利率为16.68%，毛利率下滑主系产品结构变化影响 图9：2022H1公司家电配套产品/电机/光伏太阳能组件的毛利率分别为30.37%/20.60%/7.91% 费用端，2019年以来控费提效驱动下，公司期间费用率不断下降，2022Q1~Q3公司期间费用率为7.64%。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.96%/3.20%/3.94%/-0.46%，同比分别+0.28/-1.4/+0.82/-1.6pcts。综合影响下公司2022Q1~Q3归母净利率为8.66%（-4.03pcts）。 图10：2019年以来公司费用管控升级，2022Q1~Q3公司期间费用率为7.64% 图11：2022Q1~Q3公司归母净利率为8.66%（-4.03pcts） 2、家电版块：保护器、起动器龙头地位稳固，压缩机零部件 不断拓展贡献增量 2.1、行业：新兴家电热销拉动零部件需求快速增长，新能源汽车电机下游需求旺盛 传统白电品类整体需求平稳，新兴家电热销创造新增需求。公司生产的起动器、热保护器、密封接线柱产品，是压缩机的细分零部件，终端主要是冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机、带有烘干功能的洗衣机等家用电器领域。终端来看，根据国家统计局数据 ，2021年中