深度研究报告：核电基本盘稳步向前，风光造就第二增长曲线

核电+风光双轮驱动，营收+利润同步增长。中国核电前身为国内首座核电站——秦山核电站，2011年完成股份制改革后于2015年上市，第一大股东为中核集团。核电方面：公司占据我国核电领域半壁江山，截至2021年末公司在运核电机组24台，装机容量2254.9万千瓦，在建核电机组6台，装机容量624.9万千瓦。新能源方面：公司2020年收购中核汇能后启动新能源领域发展，截止2021年末公司在运装机容量887.33万千瓦，其中风电263.47万千瓦、光伏623.86万千瓦。在建新能源装机容量192.18万千瓦。 核电基本盘稳步向前。火电替代逻辑明确，核电发展未来可期。碳中和大背景下，核电基荷能源性质凸显成为火电替代首选，审批恢复为公司打开每年1GWe核电增长空间，自研技术形成行业高壁垒，公司具有持续发展优势。短期量价齐升逻辑明显；长期成本下降仍有空间，商业模式对标水电。公司核电装机占据国内半壁江山，机组所在省份均为用电大省，市场化交易电价向上波动5%-15%，将为公司带来每年15-29亿利润增厚空间。长期看规模化建设使得核电建设成本逐年下降，折旧完成后核电商业模式可对标水电，“现金牛”属性逐渐凸显。 风光赛道无限好，公司开拓新曲线。行业赛道优势明显：为落实“碳中和”和“碳达峰”目标，今年政策密集落地，风光发展驶入快车道；同时依托于大基地、分布式风电/光伏的发展潮流，风光后续增长步伐将继续加快。公司三大核心优势加持：1）现金优势：核电现金牛属性凸显，充沛的现金流水平为“十四五”期间风光上量奠定坚实基础。2）区位优势：公司在三北已建设大量风光设施，且在核电厂周边滩涂资源，可大力开展风光项目。3）资源及转型优势：公司土地及项目储备丰富；而且以核电运营为主，与火电企业相比公司转型压力较小，可重点开发盈利能力较强的风光项目。 盈利预测、估值及投资评级:采用分部估值法对公司进行估值。核电折旧周期通常为30年左右但实际使用寿命更长，折旧完成后成本将快速下降，盈利能力可对标水电，参照可比公司给予核电板块16xPE。新能源部分由于公司十四五风光发展进程发展较快，十四五共计新增装机30GW，处于行业领先的水平，此外公司还有核电部分现金流的强势加持，在可比公司估值的基础上应有一定溢价，给予20x PE（溢价率14%）。预计公司核电及新能源板块22年将分别实现净利润87.0/25.7亿元，对应核电及新能源板块估值分别为1392/514亿元。综上，预计2022年公司市值为1906亿元，较当前市值1318亿元有45%上浮空间，目标价10.1元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：核电新增装机不及预期；电价上升难以持续；核电安全事故；风光推进不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告详细分析了公司在业内独有的技术优势，并揭示了核电在量价齐升逻辑驱动下广阔的增长空间以及核电项目对新能源板块的推动关系，最后在未来展望上指出公司仍有多个潜在增长点可以期待。 投资逻辑 在行业壁垒上，公司护城河深厚，外来企业难以进入威胁到公司发展。在生意模式上，公司实则是披着公用事业外表的高科技成长企业，巨额研发支出奠定了其技术优势与充沛的现金流，并进一步推动风光项目的发展。在增长空间上，清洁能源代替化石能源的逻辑长久稳定，公司项目落地数量稳中有升同时在价格端有望受益于市场化电价上升带来的业绩弹性。 关键假设、估值与盈利预测 采用分部估值法对公司进行估值：1）核电板块：预计核电板块22年将实现净利润87.0亿元，参照可比公司给予核电板块16xPE，对应市值1392亿元；2）新能源板块：新能源板块预计22年将实现净利润25.7亿元，给予20x PE，对应市值514亿元。综上，预计2022年公司总市值将达1906亿元，较当前市值1318亿元有45%上浮空间，目标价10.1元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、核电稳步推进，风光发展可期 （一）公司发展历程及股权结构 公司前身为秦山核电站，是中国自行投资建设和运营管理的首座核电站。2011年，公司完成股份制改革，正式更名为中国核能电力股份有限公司。2020年，公司向控股股东中核集团收购中核汇能有限公司100%股权，成为集团旗下唯一的新能源发展平台。截至2021年底，公司核电控股装机达2254.9万千瓦，占全国商运核电机组的42.25%。 图表1公司发展历程 背靠核工集团，央企背景加持。公司第一大股东为中国核工业集团有限公司，持股比例62.26%，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图表2公司股权结构 （二）核电装机短期内有所回落，风光迎头而上 截至2021年公司总装机3142.23万千瓦。核电方面，公司拥有在运核电机组24台，装机容量2254.9万千瓦，拥有在建核电机组6台，装机容量624.9万千瓦，核准待开工核电机组2台，装机容量253.9万千瓦；新能源方面，公司在运装机容量为887.33万千瓦，其中包括风电263.47万千瓦、光伏623.86万千瓦。在建新能源装机容量为192.18万千瓦，包括风电26.95万千瓦和光伏165.23万千瓦。 1、核电方面 核电项目稳步增长，行业龙头地位稳固。伴随公司在业内的探索深耕，近年来公司核电控股装机容量均占我国核电总装机量的40%以上。2021年全年公司核电机组发电量为1731.23亿千瓦时，较去年同期增长16.71%。上网电量累计为1617.26亿千瓦时，较去年同期增长约17.11%。公司存量机组平均利用小时数为7871小时，较去年同期增加250小时。其中秦山一核发电量较上年度有所增加，秦山二核、秦山三核则基本持平。三门核电全年发电量同比增长5.64%，主要原因为今年机组发电负荷水平有所提高且大修工期提前。江苏核电全年发电量同比增长36.97%，主要原因为江苏核电5、6号机组相继于2020年9月和2021年6月投入商运，发电量同比大幅增加。福清核电发电量同比增长29.40%，主要原因为福清核电5号机组于2021年1月份投入商运，且今年福建省全省来水较少，夏季温度较高，用电需求整体高于去年。海南核电发电量同比增加2.09%，主要受益于机组整体发电能力和负荷水平的提升。 图表3公司所属核电累计装机容量（万千瓦） 图表4公司所属核电站2021年发电量（亿千瓦时） 2、新能源方面 风光装机快速崛起，未来具备较大成长空间。公司在2020年构建新能源平台后，风光装机容量迅速上升，截止2021年12月31日，公司在运光伏623.86万千瓦，较去年同期增长78.6%，风电263.47万千瓦，较去年同期增长49.96%。 图表5公司所属风电光伏累计装机容量（万千瓦） （三）财务表现稳健，盈利能力稳中有升 公司营收稳中有升，利润增速触底反弹。营收方面，虽2020年增速有所下降，但21年再次回升。2021年受益于新增的2台核电机组投产及新能源装机规模扩大，全年实现营业收入合计623.67亿元，较去年同期增加19.3%。利润方面，19年增速回落主要受制于两方面原因。一方面是“十三五”期间三门核电工程的投产不断延期抬升了公司的财务费用。另一方面是公司在2017-2018年陆续投产多个核电机组，机组投运后的管理费用由资本化转为费用化。随着核电市场化交易比例的不断上升叠加新能源并表，公司盈利能力自2019年后开始触底反弹，2021年实现归母净利润80.37亿元，较去年同期增加34.05%。 图表6公司近五年营业收入（亿元） 图表7公司近五年归母净利润（亿元） 21年盈利能力修复显著。2019-2021年间，公司新增机组逐渐投入运营，商运产能充分释放带动EPS逐步上行。与此同时，新能源业务板块的大力扩张成为2021年ROE上扬的核心驱动力。 图表8公司近5年净资产收益率和每股收益 公司经营性现金流充裕。随着核电装机容量的稳步提升，公司近几年的经营性现金流稳定增长，同时凭借集团背书，公司也可获取市场最低的融资成本奠定其项目收益率底线。 图表9公司近5年现金流情况（亿元） 二、核电基本盘稳步向前 （一）行业：火电替代逻辑明确，核电发展可期 1、碳中和背景下，核电乘上发展东风 实现碳达峰、碳中和是党中央的重大战略决策，是一场广泛而深刻的变革。2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议在研究部署实现碳达峰、碳中和的基本思路和主要举措时指出“深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。中国电力企业联合会于2021年12月发布的《电力行业碳达峰碳中和发展路径研究》中提出，电力行业碳达峰、碳中和实施路径之一是构建多元化能源供应体系，形成低碳主导的电力供应格局。 核能发电零碳排放，顺应“双碳”政策。相比其他新能源发电模式，核能发电不仅能够做到直接碳排放为0，而且间接碳排放水平远低于其他发电模式。与燃煤发电相比，2021年我国核能发电相当于减少燃烧标准煤1.25亿吨，等效减少排放二氧化碳3.28亿吨，减少排放二氧化硫108万吨，减少排放氮氧化物93万吨，因此核能发电更加顺应“双碳”政策的大背景 图表10各主要发电方式温室气体排放量对比（克等效二氧化碳/千瓦时） 当前核能发电占比较少，后续发展空间十分广阔。当前我国能源结构依然是以煤炭为主，后续清洁能源水、风、光、核等均将在碳中和的政策下迎来发展机遇。目前核电占我国能源结构的比例较低，装机口径占2.24%，发电口径占比4.86%，与欧盟和美国的27%和18.91%核电发电占比相比仍有较大差距。因此在国家继续秉持积极安全有序发展核电的政策下，结合“双碳”政策大背景，核能发电因其利用小时数高、碳排放低、使用年限长等优势，使得其仍处于并将长期处于发展的重要战略机遇期，国内核电发展空间和市场前景依然广阔。短期来看，《电力行业“十四五”发展规划研究》预测我国2025年全社会用电量92431亿千瓦时，在核电装机达7000万千瓦，年均利用小时数7500小时的情况下，我国核能发电将达5250亿千瓦时，占全口径发电量的6%左右；中长期看，根据国际能源署（IEA）的《世界能源展望》和中国核电发展中心、国网能源研究院发布《我国核电发展规划研究》预测，我国核电2030年、2035年核电发展规模达到1.31亿千瓦、1.69亿千瓦，发电量占比达到10.0%、13.5%，进一步缩小与欧美国家核能发电占比的差距。 图表11按能源类型划分发电量（单位：亿千瓦时） 图表12按能源类型划分装机容量（单位：万千瓦） 图表13 2020年世界核电发电量对比 图表14我国核电装机容量预测（万千瓦，%） 2、审批恢复，行业重回增长 19年后审批恢复正常，政策性风险消除。2011年福岛核泄漏事件发生后，我国核电项目的审批长期处于停滞起伏状态。直到2019年后，漳州核电一期项目，惠州太平岭核电一期项目、海南昌江核电二期工程、浙江三澳核电一期工程、江苏核电机组、辽宁核电机组和海南小堆示范项目相继获批正式标志着我国核电审批秩序已恢复正常。同时，2021年《政府工作报告》中明确提出在确保安全的前提下积极有序发展核电，这是十年来政府工作报告中来首次用“积极”这个字眼来形容核电发展工作安排。报告指出“十四五”期间国内每年将新增核准6-8台核电机组，未来15年也将成为我国核电发展的重要战略机遇期。 “十四五”长期规划明确，核电市场理顺成长性逻辑。《中国核能发展与展望（2021）》指出，“十四五”及中长期，我国核电将在确保安全的前提下向积极有序发展的新阶段转变，并预计我国自主三代核电会按照每年6-8台的核准节奏，实现规模化批量发展。保守估计每年4台机组获批核准，预计到2025年，我国核电在运装机70GWe左右；到2030年核电在运装机容量达120GWe，十年年复合增长率可达9.13%，核电发电量约占全国发电量的8%。 图表15我国核电额定装机容量规划（GWe） 3、自研机组铺平后续发展之路 核电行业壁垒深厚，中国核电与中国广核两家公司形成了双寡头格局，外来企业难以进入，并对现有格局形成威胁，具体来看壁垒可以分为三