速冻基本盘稳固，发力第二增长曲线

2023-1-4 速冻基本盘稳固，发力第二增长曲线 证券分析师：李鑫鑫 证书编号：S1190519100001 证券分析师：李梦鹇 证书编号：S1190519100001 证券研究报告：安井食品公司深度 核心观点 （1）行业分析：速冻行业属于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计2022-2024年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米、速冻火锅料共占比约67%。对标海外，国内发展空间依然较大，我国人均速冻食品消费量仅9kg，远低于美国、欧洲及日本。 （2）公司分析：低成本+强渠道+产品力，核心竞争力不断凸显。成本端，作为行业龙头企业，公司规模效应明显，营销、管理费用摊薄效益直接提升，同时带来较强的上游议价权，使得采购成本、物流成本均低于可比公司，较低的成本给公司带来更多定价空间。渠道端，公司具备优秀的渠道管理能力，为经销商提供营销团队、销售政策等多方面支持，帮助其开拓市场，做大做强，经销商具备极强的忠诚度，积极配合携手共赢。产品端，公司研发能力领先，持续推出新品，坚持大单品的产品策略，成功打造核桃包，酸菜鱼，小酥肉等大单品。 （3）公司逻辑： •收入端：1）主业：公司异地扩张，目前全国化势头良好，各地发展均衡，通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额。此外公司持续推出新品，新品次新品通过成熟的渠道快速起量，今年重点打造火山石烤肠等大单品，预计主业增速20%，市占率持续提升。2）第二增长曲线：公司发力预制菜板块，采用“OEM+自产+并购”模式。收购新宏业、新柳伍等优质企业进行赋能，建立安井小厨事业部主攻B端，成立冻品先生子公司聚焦C端。同时公司积极完善全国化生产布局，在福建厦门、江苏无锡等地共设有9个生产基地，并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地，预计未来三年复合增速达18%。 •利润端：产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率，费用率方面，随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势，公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄，中长期来看公司净利率有望持续提升。 （4）盈利预测：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023年业绩给予40x估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。 （5）风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。2 目录 一、安井食品：深耕速冻廿年余载，发力第二增长曲线 二、速冻行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升 三、公司竞争力：管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四、公司逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线 五、盈利预测及估值 公司简介：安井食品是一家专注于速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售的公司。公司成立至今二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业龙头地位，凭借经销为主的销售模式，公司形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，营销驻外机构在全国布局5个分公司和近50个联络处及独立工作站；凭借“销地产”战略，公司持续扩张产能，在全国各地已规划有十大生产基地。2021年，公司实现收入92.72亿元，归母净利润50.73亿元。 2021年，公司实现收入92.72亿元，同比增长33.12%，2017-2021年收入CAGR达到21.62%；2021实现归母净利润50.73亿元，同比增长37.70%，2017-2021年归母净利润CAGR达到24.54%。 图1：安井食品收入增长情况（亿元）图2：安井食品归母净利润增长情况（亿元） 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021 40% 总收入 YoY92.72 69.65 52.67 42.59 34.84 30% 20% 10% 0% 60 归母净利润 YoY 50.73 36.84 27.44 16.93 20.48 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 （2001-2010）公司初步布局，扎根速冻食品行业。公司前身厦门华顺民生食品有限公司于2001年成立，初期主营速冻食品（安井品牌）经销。从福建厦门出发布局无锡，在华南、华东设立两大速冻食品生产基地，扎根我国速冻食品行业。 （2011-2016）密集扩产，产能与竞争对手拉开差距。公司于2011年变更为“福建安井食品股份有限公司”并引入外部投资者秀水投资和同盛创业。2016年公司提出“双剑合璧、餐饮发力”经营策略，以火锅料制品为主、面米制品为辅，不断提高产品质量，提升品牌知名度。2014年荣获“福建省海洋产业十佳龙头企业”称号。公司持续扩大产能，于泰州，厦门、无锡、辽宁、四川等地相继投产。 （2017-2020）成功上市，三剑合璧开始布局菜肴业务。公司于2017年2月在上海证券交易所主板挂牌上市，并于2018年提出“三剑合 璧、餐饮发力”的经营策略，开始布局菜肴类领域。2018年公司成立“冻品先生”外协事业部，在湖北、河南等地扩充产能，受让洪湖新宏业19%的股权，布局小龙虾产业。 （2021-至今）双剑合璧、三路并进，发展菜肴类业务。公司2021年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。布局广东、山东和洪湖等地产能，收购海外企业功夫食品，并购新宏业71%股份和新柳伍食品70%股权，积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。2022年4月，安井食品实现对冻品先生100%持股，5月设立安井小厨事业部，对预制菜BC端同步进行布局。 图3：公司发展历程 资料来源：公司官网,太平洋证券研究院整理 2013-2016，成本下行期，行业价格战，量增价减。速冻火锅料行业经过十余年的高速发展，2012年，全国各类速冻品生产企业数量已增加至2,529家，由于进入壁垒较低，行业中存在大量中小企业。随着鱼糜，鸡肉等成本的下降以及行业增速放缓，速冻火锅料行业开启价格战。安井亦进行折扣促销，抢占市场份额。2015年从”坚持中高端定位“调整为“高质中价”的定价策略。2013-2016年面米制品/肉制品/鱼糜制品吨价复合增速为-0.73%/-9.12%/-6.59%。 2017-2021年，成本上行，公司量价齐升。随原材料成本回归上升通道，以及消费升级趋势下，2017年安井将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”。2017-2021年面米制品/肉制品/鱼糜制品吨价复合增速为3.71%/4.65%/15.95%。2017-2018年安井采取“主动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价以抢占市场份额。2019年至今，伴随竞争优势的扩大，规模差距拉大，公司行业地位确立，公司“主动引领”提价。 图4：面米制品收入增速量价拆分 图5：肉制品收入增速量价拆分图6：鱼糜制品收入增速量价拆分 7 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 收入构成：公司产品包括速冻火锅料（速冻鱼糜+速冻肉制品）、速冻面米制品以及菜肴制品四大品类。鱼糜制品作为公司第一大营收产品，营收占比40%左右；肉制品和面米制品营收占比相当，均在22%左右；菜肴制品占比从2013年的4.9%提升至21年的15.4%，菜肴制品有望打开公司成长空间，打造第二条增长曲线。 各品类均保持快速增长，菜肴类表现亮眼：从2013年至2021年各类产品均保持增长势态，2017-2021年菜肴制品/鱼糜制品/面米制品/肉 制品制品5年收入复合增速分别为46.79%/25.72%/21.57%/18.81%。 图7：各类产品收入占比持平图8：各类产品收入增速变化 120% 100% 80% 60% 40% 20% 8 0% 鱼糜制品肉制品面米制品菜肴制品 4.9%4.8%5.3%7.0%7.8% 9.3% 10.4%9.7% 15.4% 26.5%25.1%26.5%25.8% 26.6% 25.8% 26.4% 23.9% 22.2% 28.1%30.9%30.7% 30.2% 28.4%28.1% 25.1% 25.8% 23.1% 39.8%38.8%37.4%36.9%37.1%36.8% 38.1% 40.6% 37.5% 201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 产品分类 图9：安井产品图 包陷类丸类 片类/仿蟹类 火 锅包心鱼丸 料 制品 墨鱼味丸 肠类/烧烤类 潮汕风味牛肉丸 牛筋肉丸撒尿肉丸 丸之尊系列 墨鱼味饼油炸类 鱼豆腐 锁鲜装 辣条味火山石烤肠小龙虾火山石烤肠原味火山石烤肠亲亲肠 鱼籽烧鱼棒 汤圆水饺系列 米面制品 荠菜大汤圆潮汕虾饺 奶白馒头 馒头花卷系列 紫薯卷 葱油花卷 榴莲包 包点系列 爆浆糍粑 烤芝士牛肉卷 油炸品 豆制品类 冻品先生 菜霸王翅 肴制品 蛋饺类系列 四喜丸子 荷香糯米鸡 椒香酥肉 藤椒翅根料理品类 藤椒鸡米花 藤椒鸡排 黄金蛋饺 宫保牛肉 小酥肉 小酥鱼肉鱼头煲月亮虾饼 云彩鱼腩 炸霞糕 9 资料来源：公司官网,太平洋证券研究院整理 公司目前营销渠道可分为经销、商超、特通直营、电商四大渠道。一是经销商模式，占比80%左右，是公司主流销售模式。公司将产品大批量销售给经销商后，经销商根据自身资源优势再向一些规模较小的经销商（二批经销商）、区域性的中小型商超及农贸市场等渠道进行铺货，二批经销商则再通过农贸市场等零售终端渠道进行销售。第二种模式是商超模式，占比10%，即公司直接向大型商超为主的零售商供货，目标客户群体以普通消费者为主；第三种是特通渠道，公司将产品直接供给酒店、餐饮公司。 2017-2021公司经销、商超、特通直营、电商的收入复合增速分别为21.23%、17.31%、41.81%、98.61%。 图10：经销渠道为主，电商渠道占比提升图11：特通、电商渠道营收高速增长持续提升（%） 20172018201920202021 100 80 60 40 20 0 经销商 商超特通直营电商 资料来源：wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：wind,太平洋证券研究院整理 10 华东地区贡献一半收入。2021年，安井食品在华东地区实现营收占全年总营收的49.1%。华北地区为第二大销售区，2021年收入占比12.4%。华中地区以及东北地区实现营收分别为11.3%/8.9% 2017-2021年各地区均实现两位数复合增速。各地区收入均维持两位数增长，其中西北/华中地区增速较快，2017-2021复合增入为 31.52%/31.2%。华北地区、华南地区、西南地区、东北地区、华东地区复合增速分别为24.8%/23.1%/22.7%/20.5%/18.4% 公司根据市场成熟度以及渠道结构的不同采用不同的渠道策略：在成熟的根据地市场采取密集分销模式，渠道下沉至县级市场，如江苏，福建；在较为成熟的重点市场，如华北、华中，采用渠道下沉策略，设立市级或县级代理，而在不成熟或边缘市场采用省级或市级代理，如新疆，内蒙，陕西，广西。 图12：公司各区域经销商数量图13：各地区收入占比结构图14：公司各区域收入增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021 11 东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区 资料来源：wind,太平洋证券研究院整理 股权结构清晰，核心管理层利益绑定。根据2022Q3数据，公司第一大股东为福建国力民生，持股3